Consideraciones acerca de la tasa social de descuento
| Autor | Rafael J. Bautista Mena |
| Páginas | 125-156 |
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CONSIDERACIONES ACERCA DE
LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO
e truth is rarely pure and never simple.
Oscar Wilde
Relación entre la teoría y las realidades de
la valoración nanciera
E nanciera existen resultados formales, con un fuerte tono
de postulados, que establecen como punto de partida la irrelevancia de las
formas de nanciación para explicar los resultados que logren las empresas
(Modigliani y Miller, ). La manera de informar acerca de esos resulta-
dos sigue la tradición de establecer una relación entre rentabilidad esperada
de una inversión y su correspondiente riesgo. Los principios de valoración,
descritos en el capítulo , entrañan supuestos que en general son coherentes
con el enunciado de irrelevancia de la forma de nanciación. Esos resulta-
dos se basan fundamentalmente en una formulación del concepto de riesgo
que proviene del mundo de portafolios de inversión, concretada por Harry
Markowitz (). Su construcción del riesgo de un activo nanciero se basa
en determinar la desviación estándar (la volatilidad, en el lenguaje nancie-
ro) de la rentabilidad esperada de cada uno de los activos nancieros que
componen un mercado, así como las correlaciones entre esas expectativas.
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A partir de esos dos puntos de referencia, la teoría nanciera produjo, a
mediados de los años sesenta, modelos como el , que establecen cómo
estimar a valor presente —es decir, darle precio— cualquier ujo de efectivo
futuro, de manera tal que el riesgo implícito en la promesa fuese tomado
en cuenta.
En teoría nanciera se distinguen principalmente dos tipos de riesgo: el
riesgo sistemático y el no sistemático, también llamado riesgo idiosincrásico. Los
modelos nancieros de valoración denen, primero, cómo se debe construir el
ujo de caja que será sujeto de descuento a valor presente. Segundo, mucho
más importante, dan pautas generales acerca de cómo construir las tasas de
descuento que es legítimo aplicar, dados los supuestos de la teoría. En lo
esencial, la tasa debe ser la suma de dos componentes: uno que represente
lo mínimo que en el entorno económico se espera que produzca un dinero
puesto en inversión, llamada la tasa libre de riesgo, más otro componente,
usualmente el foco de muchas maneras de modelación, que es el margen, o
premio por riesgo, por lo general asociado con el riesgo sistemático.
En fórmulas, una tasa de descuento para valorar un activo nanciero tiene
la estructura:
Tasa ajustada por riesgo = tasa libre de riesgo + margen por riesgo
La teoría se fundamenta en una serie de supuestos de plausibilidad marginal:
. Mercados nancieros sin fricciones. Es decir, no hay costos de diligencia
asociados con ninguna transacción que los agentes quieran realizar, ya
sea compra o venta de títulos valores, endeudamiento, prestar fondos
a otros, etcétera.
. Todos los agentes actúan de manera racional, dada la incertidumbre
natural de los precios. Esto quiere decir que cada agente que participe en
el mercado de valores es capaz de adoptar decisiones que, en términos
de valor esperado, maximizarán sus resultados nancieros.
. Los agentes tienen expectativas homogéneas. Es decir, aunque todos
reconocen que hay incertidumbre en los mercados, llegan a las mismas
conclusiones en cuanto a las probabilidades de ocurrencia de distintos
escenarios, y en cuanto a las propiedades estadísticas que puedan tener
los activos del mercado en cualquier momento.
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Con esas condiciones, William Sharpe (), entre otros, logró probar
que los mercados nancieros presentarían condiciones de equilibrio: oferta
y demanda empatan. El equilibrio es la condición indispensable para la exis-
tencia de precios. De ese modo, Sharpe propuso una fórmula para la tasa
de descuento que produciría los precios (los valores presentes) correctos: el
modelo .
Como ya se vio, ese modelo, en su forma más elemental, depende de un
parámetro que en el capítulo se presentó como
β
. El beta recoge toda la
información que pueda haber en el entorno económico nanciero acerca
de cómo el riesgo sistemático afecta a la rma particular. Para recordar, la
rentabilidad mínima que deben exigir los dueños del capital viene dada por:
Re = rf +
β
e (RM - rf)
donde r
f
es la tasa libre de riesgo y R
M
es la rentabilidad esperada del mercado
total (el sistema).
En esta fórmula se puede distinguir fácilmente la estructura general de la
construcción de tasas descrita. Nótese que la fórmula no hace referencia alguna
al riesgo no sistemático. En otras palabras,
Para la teoría nanciera, cuando se aplica correctamente, el riesgo idio-
sincrásico no cuenta para el acto de valoración.
¿Qué es, exactamente, el riesgo idiosincrásico? Es el riesgo especíco de
cada empresa: quiénes conforman el equipo gerencial, qué clase de relaciones
tiene la empresa con los clientes y proveedores, qué tipo de ambiente y cultura
corporativa tiene, qué tipo de riesgos guarda su conguración tecnológica y
organizacional, cuáles peculiaridades tiene su línea de producción, y muchos
más de este estilo. Con variantes, es posible construir listas, a veces largas, del
equivalente de riesgos idiosincrásicos para proyectos públicos.
En estudios académicos, es común encontrar que, en períodos de menos
de una década —lo que típicamente dura un equipo gerencial—, el valor
de la empresa, como se reeja en el precio de sus acciones en el mercado de
valores, puede quedar explicado en cuantía de hasta el o más por sus
riesgos idiosincrásicos. Entonces, ¿por qué la teoría de la economía nanciera
insiste en excluirlo? La respuesta reside en el hecho de que ésta concentra
su atención en la cobertura de riesgos nancieros, y esto conduce a que lo
importante son los portafolios de activos, y no los activos individuales.
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