Decisiones de la empresa respecto a su estructura de capital
| Autor | José Luis Ruiz Pérez |
| Páginas | 187-233 |
Decisiones de la empresa respecto a
su estructura de capital
La teoría microeconómica neoclásica, como se presenta a nivel intermedio, tiende a modelar
a la empresa como una función de producción que, reflejando una determinada tecnología,
permite hallar la relación entre los factores de producción que se incorporan al proceso
productivo y el número de unidades del producto que se obtienen como consecuencia.
Adicionalmente, los factores de producción tienen un costo que se define en el mercado de
factores, y el producto encuentra su precio en el mercado. Agrupando esta información, se
construye una función de beneficios que es la que el empresario pretende maximizar como
resultado de sus decisiones.
A partir de ese modelo simple, se plantea una primera extensión: ¿cómo se modifican
las decisiones del empresario si tiene un horizonte de múltiples períodos y no se limita a
maximizar el beneficio en el presente? El modelo de elección intertemporal nos enseña que
es posible calcular un valor presente de esos beneficios futuros. Asimismo, si equiparamos
a la empresa con un activo financiero, se podría pensar en que su valor debería ser el valor
presente de los beneficios futuros que generará. Un inversionista que tenga el 10% de las
acciones de una empresa tendrá, por lo tanto, activos que deberán ser valorizados al 10%
de ese valor.
¿Habrá un límite al valor que debiera alcanzar la empresa? Desde la perspectiva del
accionista, este tiene un costo de oportunidad por el dinero que tiene invertido en las ac-
ciones. La empresa aumentará la riqueza del accionista si el retorno que ofrece supera ese
3.
EJERCICIOS DE MICROECONOMÍA FINANCIERA
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costo de oportunidad. En caso contrario, sería conveniente que la empresa permitiera que su
accionista desinvirtiera y dirigiera sus recursos hacia esas inversiones alternativas.
Esta última consideración lleva a que el objetivo se formule en términos de que la em-
presa debe buscar maximizar la riqueza de sus accionistas. Mientras la empresa pueda ofrecer
alternativas de inversión que aumenten su patrimonio a una tasa mayor que el costo de opor-
tunidad de sus accionistas, deberá aprovechar las oportunidades y crecer con ellas. Cuando
no tenga esas oportunidades, deberá ceder la iniciativa a sus accionistas para que utilicen su
capital en otras opciones.
Planteado el objetivo de la empresa en esos términos, una pregunta relevante para la
Economía Financiera es de qué manera la gestión financiera puede aumentar el valor de la
empresa y, por ende, la riqueza de los accionistas. Particularmente, el interés se dirige hacia
la estructura de financiamiento que utiliza la empresa, también conocida como estructura
de capital.
Se entiende por estructura de capital a la proporción entre recursos propios y de terceros
(patrimonio y deuda) que utiliza la empresa para cubrir sus necesidades operativas de fondos
y sus necesidades de inversión.
El trabajo inicial en esta área fue el de Modigliani y Miller que, sobre la base de un mo-
delo con supuestos simplificadores, planteó que la estructura de capital era irrelevante para
el valor de la empresa. En otras palabras, el valor de la empresa es determinado por la calidad
de sus inversiones, en términos de su capacidad para generar flujos futuros, no por la forma
en que se financien.
Trabajos posteriores se han orientado a analizar las consecuencias de relajar los supuestos
de ese modelo, encontrando que, bajo circunstancias más cercanas a la realidad, la diferencia
entre el uso de deuda y de patrimonio implica cambios en el costo promedio ponderado del
capital (WACC) y, por ende, en el valor presente de los flujos futuros de la empresa. Estos
planteamientos rebaten la idea de la irrelevancia de la estructura de capital y proponen que
la empresa podría encontrar una estructura de capital óptima en el sentido de maximizar el
valor de la empresa.
Si se desea profundizar en la teoría vinculada a este tema, se recomienda revisar el texto
de Tirole (2010), caps. 2, 3, 4 y 6, y los artículos clásicos de Modigliani y Miller (1958,
1963), DeAngelo y Masulis (1980), Grossman y Hart (1982), Jensen y Meckling (1976),
Kraus y Litzenberger (1973), Miller (1977) y Myers (1977), entre otros.
3.1 Preguntas conceptuales
156. ¿Cuáles son los supuestos del modelo de Modigliani-Miller que concluye en la
irrelevancia de la estructura de capital?
DECISIONES DE LA EMPRESA RESPECTO A SU ESTRUCTURA DE CAPITAL 189
Los principales supuestos del modelo son:
• No existen costos de transacción por la compra o venta de valores y no hay diferen-
cial entre la cotización de compra y de venta.
• El mercado de capitales es perfectamente competitivo (empresas e inversionistas
son tomadores de precios).
• No hay costos asociados a la insolvencia financiera.
• No hay impuesto a la renta ni para empresas ni para personas.
• Todos los agentes (empresas e inversionistas) tienen la misma información.
157. ¿De qué manera el relajamiento de los supuestos del modelo de Modigliani-Miller
altera la conclusión sobre la irrelevancia de la estructura de capital?
Sin ánimo de ser exhaustivo respecto a todas las consecuencias, se presentan algunos
ejemplos a continuación:
Supuesto ¿Cómo influye que no se cumpla?
No existen costos de transacción por la
compra o venta de valores y no hay di-
ferencial entre la cotización de compra
y de venta.
Al haber costos de transacción, la empresa que tiene exce-
dentes sabe que, si entrega ese excedente hoy, el día de ma-
ñana, cuando lo necesite, tendrá que pagar un diferencial a
favor del intermediario.
Adicionalmente, los costos de estructurar una emisión de
acciones, una emisión de deuda o adquirir un financia-
miento bancario son distintos, por lo que pueden influir en
la elección de una fuente de capital.
El mercado de capitales es perfectamen-
te competitivo (empresas e inversionistas
son tomadores de precios).
Un mercado de capitales perfectamente competitivo debiera
garantizar el cumplimiento de la ley de un solo precio, en este
caso para el mercado de capitales. Si no se cumple, las distin-
tas fuentes de capital pueden tener diferencias en costo que
no estén asociadas a una diferencia en su riesgo inherente.
No hay costos asociados a la insolvencia
financiera. El aumento del endeudamiento de la empresa aumenta el
riesgo de que la empresa pueda dejar de operar por tornarse
insolvente. Este costo implica un encarecimiento de la deu-
da cuando el endeudamiento excede determinado límite.
No hay impuesto a la renta ni para em-
presas ni para personas. La deducibilidad de los intereses para efecto del impuesto a
la renta genera un escudo fiscal para la deuda que favorece
a esta fuente de capital respecto a otras.
Todos los agentes (empresas e inversio-
nistas) tienen la misma información. La asimetría de información entre quienes están dentro de
la empresa y quienes están afuera, o entre accionistas mayo-
ritarios y minoritarios, puede generar desconfianza mutua
que haga que una emisión de deuda o acciones emita seña-
les a los potenciales inversionistas que terminen encarecien-
do el costo de acceso al capital.
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