La frustración de la negociación. El reparto de riesgos
| Autor | Sergio Carreño Mendoza |
| Páginas | 151-213 |
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Capítulo IV
LA FRUSTRACIÓN DE LA N EGOCIACIÓN.
EL REPARTO DE RIESGOS
Como se ha visto, los acuerdos de intenciones son uno de los instru-
mentos disponibles para gestionar la incertidumbre inherente a la ne-
gociación. Junto con la coordinación del proceso, descrita en detalle en
el capítulo tercero, las partes también están interesadas en regular la si-
tuación en que quedarán frente a un hipotético fracaso. El monto de la
El comprador, por ejemplo, invierte ingentes recursos de tiempo y di-
nero asociados con la recolección y el procesamiento de la información,
en especial el due diligence, los honorarios de asesores, de abogados,
de bancas de inversión y los costes de la negociación misma. También
le supone costes de oportunidad porque una vez escogido el objetivo
adelantar procesos paralelos. Por otro lado, la negociación puede atraer
la atención de terceros y la competencia reduce las probabilidades del
comprador o encarece la operación1.
El vendedor también invierte tiempo y recursos en la negociación y
asume el coste de la disrupción en el giro ordinario de los negocios y
de la postergación de proyectos de inversión, la pérdida de empleados
en posiciones estratégicas o de cargos directivos ante la inestabilidad
laboral, la pérdida de clientela y la posibilidad de ser demandado por
socios inconformes o por terceros2.
1 Tarbert, “Merger breakup fees”, 632; David Skeel, “A reliance damages approach
to corporate lockups”, Northwestern University Law Review 90, n.º 2 (1996): 567.
2 Afsharipour, “Transforming the allocation”, 1173.
ACUERDOS DE INTENC IONES Y GESTIÓN DE LA INCERTIDUMBRE...
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Para ambos, también están presentes los costes reputacionales, que
se asocian con la debilidad que percibe el mercado de quien no puede
hacerse con la compañía3-
nanciera o viabilidad.
Como respuesta, se establece una fórmula en la que cada parte asu-
me el riesgo de su propia inversión, salvo las excepciones establecidas
en el acuerdo. En este escenario, los pagos por terminación son el me-
canismo preferido en las adquisiciones de empresas para concretar las
condiciones del reembolso.
El reparto de riesgos suele estudiarse en los procesos de adquisición
de compañías listadas en bolsa4. No obstante, el menor dinamismo de
los mercados de valores español5 y colombiano6, la mayor concentra-
ción de la propiedad societaria, incluso en las compañías bursátiles,
genera una dinámica particular en sus procesos de adquisición que se
caracterizan así:
• El mayor protagonismo del socio. El comprador contacta direc-
tamente al socio y con él negocia los términos de la operación.
• La improbabilidad de adquisiciones hostiles tratándose de socie-
dades bursátiles pues, en la práctica, se requiere la aquiescencia
de los socios controlantes.
• Que la compraventa del paquete de control accionario sea el ve-
hículo preferente para la llevar a cabo la operación.
3 Fernández de Araoz, “Condiciones de la oferta”, 884.
4 Especialmente en el derecho estadounidense y en el derecho inglés. Su jurispruden-
cia y su literatura centran sus esfuerzos en este tipo de operaciones, dada la profundidad
del mercado bursátil y la dispersión de la propiedad accionaria de las compañías listadas.
5 A 31 de diciembre del 2019 había 95 153 sociedades constituidas en España. De
ellas, 2870 (3,02 % del total) estaban listadas en bolsa. Instituto Nacional de Estadís-
tica (INE), España en cifras 2019 (Madrid: INE, 2019), https://www.ine.es/prodyser/
espa_cifras/2019/3/; Bolsas y Mercados Españoles, “Estadísticas”, https://www.bolsas
ymercados.es/esp/Estudios-Publicaciones/Estadisticas.
6 A 18 de junio del 2020, 68 sociedades están listadas en bolsa. Al respecto, la Misión
de Mercado de Capitales ha señalado que el mercado accionario actual parece servir
exclusivamente a las grandes sociedades. Misión del Mercado de Capitales, Misión del
Mercado de Capitales 2019. Informe inal, https://documents1.worldbank.org/curated/
en/998101621598113254/pdf/Informe-Final.pdf, 20.
LA FRUSTRACIÓN DE L A NEGOCIACIÓN 153
En este esquema, los administradores “no socios” desempeñan un
menor rol y, por lo general, tienden a estar alineados con los socios ma-
yoritarios. En este sentido, deben distinguirse dos escenarios: en la nego-
ciación adquirente-socio, el administrador cumple un papel de facilitador
de información de la compañía, pero la dirección del proceso está en ca-
beza del socio; en las negociaciones intersociedades, cumplirá un rol más
protagónico, compelido por los deberes de lealtad y de diligencia –en
este supuesto, se espera una mayor tensión con los socios minoritarios–.
No sorprende, por tanto, que exista una mayor proporción de nego-
ciaciones adquirente-socio en comparación con las operaciones inter-
sociedades, entendidas estas últimas como las operaciones negociadas
por los administradores.
También explica por qué el riesgo de veto de los accionistas, típico
en otras jurisdicciones, tiene menor incidencia en el derecho español y
en el colombiano. La necesaria aquiescencia de los socios controlan-
tes hace improbable que en las negociaciones adelantadas por los ad-
ministradores se presente un veto de la operación. Los administradores
antemano genera la oposición de los socios mayoritarios.
Con esto de presente, conviene abordar el problema de las inversio-
nes frustradas desde una perspectiva más general que no se agote en las
adquisiciones de sociedades que operan en el mercado bursátil. A con-
tinuación se estudiarán siete supuestos: la irrupción de ofertas competi-
doras, el rechazo de la operación por parte de la junta de socios, la falta
de un elemento en el due diligence, los intentos de renegociación y el
cambio de circunstancias. En el acuerdo, por supuesto, se podrá asignar
cualquier otro riesgo.
Mejor oferta de tercero
La determinación de los elementos materiales de la operación y la eva-
luación de su conveniencia no son un asunto baladí. Solo será posible
tras recaudar y procesar información crítica sobre la compañía-objeti-
vo relacionada con su estado actual, su desempeño y sus perspectivas a
corto, mediano y largo plazo. El comprador invierte en la realización del
due diligence
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