Repensar la profundización financiera: estabilidad y crecimiento en los mercados emergentes
| Autor | Ratna Sahay - Martin Cihák - Papa N'Diaye - Adolfo Barajas - Ran Bi - Diana Ayala - Yuan Gao - Annette Kyobe - Lam Nguyen - Christian Saborowski - Katsiaryna Svirydzenka - Seyed Reza Yousefi |
| Páginas | 73-107 |
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Ratna Sahay, Martin Čihák,
Papa N’Diaye, Adolfo Barajas y otros*
REPENSAR LA PROFUNDIZACIÓN
FINANCIERA: ESTABILIDAD Y
CRECIMIENTO EN LOS MERCADOS
EMERGENTES
1. Los sistemas financieros de los mercados emergentes (ME) se han pro-
fundizado notablemente en las últimas décadas, pero la mayoría está muy
por debajo de los niveles de las economías avanzadas (EA). A finales de
2013, el crédito privado pendiente representó en promedio cerca del
50% del PIB de los ME, mientras que desde 2000 los mercados de
valores aumentaron entre el 10% y el 15% del PIB y representaron en
promedio un 40% del PIB. Pero estos niveles aún no alcanzan a los
de las EA, donde el crédito privado representa en promedio más del
130% del PIB y la capitalización bursátil es cercana al 70% del PIB, a
*
La lista completa de autores incluye además a Ran Bi, Diana Ayala, Yuan
Gao, Annette Kyobe, Lam Nguyen, Christian Saborowski, Katsiaryna Svirydzenka
y Seyed R. Yousefi. Las opiniones expresadas son de los autores y no representan
necesariamente la opinión del FMI, de su Junta Ejecutiva ni de la gerencia del
FMI. El profesor Ross Levine proporcionó asesoría experta. Los autores reconocen
las útiles contribuciones de Thanos Arvanitis y Prachi Mishra en las primeras
etapas de este proyecto. Nicolás Arregui, Nicolas Blancher, Luis Brandao-M.,
Giovanni Dell’Arricia, Johannes Eugster, Erik Feyen, Mark Fisher, Pilar García
M., Alexandros Mourmouras, y Sami B. Naceur proporcionaron invaluables
insumos. Gracias al personal del Banco Mundial por la compilación de algunos
de los datos que se usan en este trabajo. Los autores agradecen a David Lipton,
José Viñals, Chang Yong Rhee, Hugh Bredenkamp, Nigel Chalk, Luis Cubeddu,
Nathan Porter, Ulric Erickson von Allmen, Martin Sommer, Jehann Jack y mu-
chos otros colegas del FMI por sus comentarios. El proyecto también se benefició
de los comentarios recibidos en los seminarios y retroalimentación útil de los
directores ejecutivos del FMI y su personal. Artículo original en inglés: “Rethin-
king financial deepening: Stability and growth in emerging markets”, IMF Staff
Discussion Note, mayo de 2015, [http://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2014/
sdn1402.pdf]. Traducción de Alberto Supelano. El FMI no se hace responsable
por la traducción. Fecha de recepción: 10 de agosto de 2015, fecha de aceptación:
29 de octubre de 2015. Sugerencia de citación: Sahay, R.; M. Čihák, P. N’Dia ye,
A. Barajas, “Repensar la profundización financiera: estabilidad y crecimiento en
los mercados emergentes”, Revista de Economía Institucional 17, 33, 2015, pp.73-
107. DOI: http://dx.doi.org/10.18601/01245996.v17n33.04
pesar del desapalancamiento posterior a la crisis financiera mundial
de 2008.
2. La crisis financiera mundial de 2008 suscitó preguntas legítimas
acerca de lo que salió mal y si hay lecciones para los ME. ¿Hay límites al
desarrollo financiero para el crecimiento y la estabilidad? ¿Hay un
ritmo adecuado del desarrollo? ¿La integración financiera ayuda o
perjudica a las economías? ¿Cuál es el papel del entorno regulatorio
e institucional para que el sistema financiero sea seguro? Algunas
de estas preguntas reflejan las preocupaciones de las autoridades de
política de los ME que fueron testigo de esta crisis colosal, la cual se
originó en las EA, donde el sector financiero se ha vuelto complejo y
muy grande. Este escrito aborda cada una de estas preguntas.
3. El desarrollo financiero por lo general aumenta la resiliencia de un
país y estimula el crecimiento económico, pero pueden surgir tradeoffs
entre crecimiento y estabilidad. Una vasta literatura teórica y empírica
muestra que el desarrollo financiero tiene beneficios: moviliza el
ahorro, promueve un mayor intercambio de información, mejora la
asignación de recursos, y facilita la diversificación y la gestión del ries-
go. También promueve la estabilidad financiera en la medida en que
sistemas financieros profundos y líquidos con diversos instrumentos
ayudan a mejorar la resiliencia de los países a choques que provienen,
por ejemplo, de flujos de capital volátiles. Sin embargo, también hay
costos, en particular a altos niveles de desarrollo financiero. De hecho,
puede haber casos donde hay “demasiadas finanzas” –es decir, casos
donde los costos superan a los beneficios del desarrollo financiero.
Una de las preguntas que este escrito intenta responder es si los ME
ya alcanzaron tales límites.
4. Hay razones adicionales para reexaminar el papel del desarrollo
financiero en los ME en esta coyuntura. Los EM hoy enfrentan un doble
desafío: un desafío de crecimiento en el contexto de desaceleración
del crecimiento potencial y de envejecimiento de la población en
muchos ME, y un desafío de estabilidad en un mundo más interco-
nectado y volátil. ¿Cómo puede ayudar el desarrollo financiero a que
los ME enfrenten estos desafíos? ¿Cómo pueden los EM cosechar los
beneficios del desarrollo financiero al tiempo que limitan los costos?
Y aunque la lista de preguntas puede continuar, una cosa queda clara:
es necesario revaluar el alcance del desarrollo financiero.
5. Un aporte de este trabajo es el desarrollo de una medida amplia
de desarrollo financiero, llamada índice DF. Desde los años setenta la
mayor parte de la literatura empírica lo mide en forma aproximada
mediante la relación entre crédito privado y PIB, y en menor medida,
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mediante la capitalización del mercado de valores, también como
porcentaje del PIB. El índice que elaboramos para este análisis abarca
las instituciones –bancarias y no bancarias– y los mercados, y cubre
tres dimensiones: profundidad, acceso y eficiencia.
6. El trabajo tiene cinco principales resultados. Primero, usando el nue-
vo índice DF, el análisis confirma la relación positiva entre desarrollo
financiero y crecimiento. Segundo, los rendimientos marginales para
el crecimiento de un mayor desarrollo financiero disminuyen a altos
niveles de desarrollo financiero; es decir, hay una relación significa-
tiva, en forma de campana, entre desarrollo financiero y crecimiento.
Hay una relación no lineal similar para la estabilidad económica. Los
efectos del desarrollo financiero sobre el crecimiento y la estabilidad
muestran que hay tradeoffs, puesto que en algún momento los costos
superan a los beneficios. Sin embargo, la mayoría de los ME aún está en
una región favorable donde un mayor desarrollo financiero promueve
mayor crecimiento y estabilidad. Curiosamente, el efecto de debili-
tamiento sobre el crecimiento a altos niveles de desarrollo financiero
proviene de la profundización financiera y no del mayor acceso o la
mayor eficiencia. Tercero, el ritmo de desarrollo financiero importa.
La evidencia muestra que un ritmo demasiado rápido lleva a la ines-
tabilidad. Cuarto, hay un camino para lograr el desarrollo económico
que implica muy pocos o ningún tradeoff con la estabilidad financiera,
en el que un subconjunto de fuertes principios de regulación y super-
visión promueve el crecimiento y la estabilidad. Quinto, no hay “una
receta única para todos” en la secuencia de instituciones y mercados,
pero, cuando las economías se desarrollan, los beneficios relativos de
las instituciones disminuyen y los de los mercados aumentan.
7. El resto del artículo está estructurado como sigue. La próxima sec-
ción resume los hallazgos sobre la relación entre desarrollo financiero
y crecimiento/estabilidad. Luego se presenta el índice DF y se pasa
revista al desarrollo financiero en el universo ME. La sección posterior
examina el impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento y
la estabilidad, así como los tradeoffs entre ellos. La penúltima sección
presenta evidencia de que un entorno propicio puede mejorar el tra-
deoff. Y la última presenta las implicaciones de política para los ME.
CONTEXTO
8. Las finanzas y el crecimiento económico (o nivel de ingreso per cápita)
tienen una relación de doble sentido. Cuando la actividad real se expande
las finanzas crecen en respuesta a la creciente demanda del sector no
financiero de servicios financieros. En palabras de Robinson (1952,
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