La titularización en Colombia: veinte años de regulación, 1993-2013
| Autor | Constanza Blanco Barón |
| Cargo | Doctora en Sociología Jurídica |
| Páginas | 259-294 |
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Constanza Blanco Barón
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LA TITULARIZACIÓN EN
COLOMBIA: VEINTE AÑOS DE
REGULACIÓN, 1993-2013
La titularización de activos, una importante fuente de nancia-
ción de proyectos de inversión, tiene numerosas ventajas para
originadores e inversionistas, y es un vehículo para movilizar activos
e impulsar el mercado.
Colombia hizo grandes avances en la regulación y la titulariza-
ción de activos a comienzos de los años noventa, como muestran el
alto número y la diversidad de procesos que tenían como subyacente
documentos de crédito, proyectos inmobiliarios, infraestructura,
cartera hipotecaria o proyectos agropecuarios (al nal de la década)1.
A comienzos del siglo la oferta pública de valores cobró impulso por
el liderazgo de la titularización hipotecaria a través de sociedad titu-
larizadora, como indican los datos del Registro Nacional de Valores
y Emisores (RNVE) de la Superintendencia Financiera (SFC). No
obstante, en los últimos años se observan altibajos en la titularización
hipotecaria y un declive de la titularización no hipotecaria, que no
recuperó los niveles de comienzos del siglo.
En el contexto colombiano no es común que el regulador evalúe
el cumplimiento de los objetivos de las normas. El ejercicio que se
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Doctora en Sociología Jurídica. Coordinadora de la Maestría en Derecho con
énfasis en Derecho Económico de la Universidad Externado de Colombia, Bogotá,
Colombia [constanza.blanco@uexternado.edu.co]. Este artículo es parte de la línea
de investigación sobre análisis económico del derecho financiero y bursátil del
Grupo de Investigación en Derecho y Economía, proyecto Seguimiento al marco
institucional del mercado de valores en Colombia. Fecha de recepción: 26 de junio
de 2014, fecha de modificación: 5 de diciembre de 2014, fecha de aceptación:
29 de abril de 2015. Sugerencia de citación: Blanco B., C. “La titularización en
Colombia: veinte años de regulación, 1993-2013”, Revista de Economía Institucional
17, 32, 2015, pp. 259-294. DOI: 10.18601/01245996.v17n32.09
1 Blanco (2004) hace un balance de esta forma de financiación entre 1993
y 2003, en lo que atañe a los objetivos de política, a su comportamiento y su
incidencia en el mercado de valores.
hace en este artículo busca cubrir en parte ese vacío. Una pregunta
que surge cuando se examinan procesos como la titularización es si
el comportamiento de los agentes obedece a cambios institucionales,
con objetivos concretos como el desarrollo de un sector especíco, si
los cambios del régimen normativo son consecuencia del comporta-
miento del mercado o responden a necesidades de la economía. Es
claro que desde su inicio la titularización respondió a la introducción
del marco para realizar estos procesos, pero no se habrían realizado de
no existir solicitudes y una actitud propicia de la industria, así como
la necesidad de nanciar proyectos o de atenuar los efectos adversos
de una crisis.
La teoría neoinstitucionalista puede ayudar a entender si el desem-
peño de los mercados es una respuesta a la regulación o una reacción
a fallas del mercado. En el primer caso, las decisiones de los agentes
estarían guiadas por las instituciones existentes (Bathelt, 2014), y se
valoraría la expedición de un marco normativo que establezca res-
ponsabilidades, dé certeza al cumplimiento de los contratos, permita
la conciliación de diferencias y, en suma, dé seguridad jurídica a sus
actuaciones. En el segundo, ante las fallas del mercado se requiere que
el Estado regule y supervise el comportamiento de los agentes, y que
las autoridades del mercado ejerzan su capacidad para hacer cumplir
las normas en sentido amplio y vericar el logro de sus objetivos
(Baldwin et al., 2012).
Este artículo examina y evalúa los principales hechos o situacio-
nes que han incidido en el comportamiento de la titularización en
general y de la titularización hipotecaria en el mercado colombiano,
asumiendo que esta es una innovación tecnológica, como la dene
Müller (2013), que tuvo impacto en el desarrollo del mercado de
valores. Para Kaniadakis et al. (2014), la titularización hipotecaria es
la mayor innovación en la nanciación de hipotecas desde los años
setenta. Como marco para el análisis se tomó la teoría del cambio
institucional propuesta por North (1993), y desarrollada por Díaz
(2005), Frunz
ă y Stanciu (
s. f.), Brownlow (2010) y López (2012).
En el ámbito local no se encontraron artículos académicos sobre los
últimos desarrollos de la titularización, la relación con la teoría del
cambio institucional y su impacto en el desarrollo económico.
En la primera parte se presenta el marco teórico, asumiendo que
la titularización de ujos de caja es una innovación2; en la segunda
2 La titularización puede ser de flujos de caja (la que trata este artículo) o sin-
tética. En la primera el originador (lender) vende sus créditos a los inversionistas a
través de un vehículo de propósito especial (SVP en inglés) que emite los títulos;
la sintética es la titularización de un grupo de documentos que representan obli-
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parte se describe el comportamiento de la oferta pública de títulos en
procesos de titularización en sus diferentes modalidades de 1993 a
2002, año en que se creó la sociedad titularizadora, y desde 2002 hasta
2013; en la tercera parte se aplica el marco teórico al análisis de los
resultados; en la cuarta parte se revisan algunos factores de oferta y de
demanda que afectaron la titularización en general y la titularización
hipotecaria en particular. Por último se presentan las conclusiones.
MARCO TEÓRICO
El marco teórico se presenta en dos secciones: en la primera se dene
la titularización de activos y se delimita el tema de investigación, y
en la segunda se establece el ámbito de la teoría neoinstitucional que
sirve de base para analizar las cifras de la titularización y examinar
los factores que impulsaron su desarrollo.
La tituLarización de fLujos de caja (moviLización de activos)
La titularización de activos es “un proceso mediante el cual, una en-
tidad originadora transere y aísla en un vehículo especial activos de
su propiedad que tienen características de iliquidez o baja rotación,
o ujos de caja futuros predecibles, con el objeto de iniciar nuevas
operaciones o desarrollar proyectos” (Blanco, 2004); “el agrupamiento
o empaquetamiento de activos nancieros para ser transformados
en títulos valores y vendidos o adquiridos por inversionistas” (según
la Titularizadora Colombiana)3, o “el proceso por medio del cual se
incorporan en múltiples documentos homogéneos, los derechos que
poseen una o varias personas sobre uno o más bienes que tienen la
capacidad de generar un ujo de caja, con el n de lograr la circulación
de dichos derechos” (Manrique, 1994).
La mayor parte de los trabajos recientes sobre titularización
examina el comportamiento de los activos nancieros sosticados
que provocaron la crisis de 2008, y la respuesta a la crisis de los or-
ganismos internacionales, las autoridades nancieras y la industria.
Entre los primeros, Kaniadakis (2014) explora las implicaciones de la
estructura de información nanciera en la nanciación de hipotecas
mediante titularización; Arias (2014) estudia la titularización como
transferencia de obligaciones del originador y las características de la
gaciones, sin necesidad de que los subyacentes “cambien físicamente de manos”,
pues el emisor, en vez de adquirir el paquete de obligaciones, vende “protección”
al originador mediante un CDS (credit default swap); ver Podolski (2012).
3 Ver la página web de la Sociedad Titularizadora Colombiana, [www.titula-
rizadora.com].
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