Circular N° 072, Normativa Suplementaria CREG, 2008
| Número de circular | 072 |
| Fecha de publicación | 30 Julio 2008 |
| Tipo de documento | Circular |
EST UDIO SOBRE P RIMA PARA C ARGO VARI ABLE
3 de junio de 2008
Info rme Final
Preparado po r Rafael Bautista, Consultor
Introducció n
Este trabajo concentra su atenc ión en la estimación de la p rima por riesgo procedente
del cargo de la parte v ariable del transp orte de gas natural, según lo define la Res olución
CRE G 001 de 2000. En este documento se asume que la t asa de descuento base, por
ejemplo median te el uso del WACC histórico o mediante la ace ptación del que se deriva
de tab las interna cionales, está bie n definida y aceptad a por los p rincipales interesad os.
Este documen to concentra esfuerzos en la ob tención de la prim a por el rie sgo asocia do a
la parte variable del n egocio de transporte de gas.
Este documen to se d ivide en tres partes. Primero, se hace una r evisión crítica del
pred ecesor, Documen to CR EG 030 de febrero 20 de 2001. Esa revisión crítica es
importante para e stablecer la s razon es concretas por las cuales es necesario ll evar a cabo
la m odifica ción presente. La se gunda parte discute de manera br eve las características
de lo que en el contexto de es ta consultoría se pued e entende r por “riesgo sistemático” y
por riesgo “no sistem ático” . L as distinc iones que allí se hace n son importantes para
ente nder la estrategia de cálc ulo de la p rima por riesgo asociada con la parte de vo lumen
variable del negocio del transporte de gas natural, la cual constituy e la tercera parte de
este documento.
Obs ervaciones al Docum ento CREG 030 de febrero 20, 2001
Citando la últim a frase del Anexo del Docu mento CREG 030 de 2001: “Asum iendo que
el 50% del riesg o idio sincratico (sic) no es diversificab le, el val or medio de la prima es
de 4.0% .”
La form a por la q ue llega a ese resultado merece las siguientes obser vacion es:1
1. Primera re gresión, que denomina “Rie sgo Sistemático (no div ersificable)”.
Todas las unidades en MW h/d. U n estimad o de adici ón al W ACC utili zando un
“beta” entre d espacho de las térmic as de gas (variable dependiente) c omo proxy
de los ingresos (variab les) de los transportadores, y como proxy del mercado ,
actividad económica m edida por consum o eléctrico (independ iente). Ese beta le
dio 0.289. L a contrib ución al WACC le da 1.6%. Sin em bargo, algunas
obse rvacione s: una, la re gresión no rep orta nivel de significa ción, y el R2 es de
7%. Dos, con el be ta que obtiene procede a calcu lar el be ta del equity
(componien do por beta a palancado) y pondera ción del equity de 0.4. Tres, la
regr esión u sa dato s diario s, lo cual introduce mucho ruido en el an álisis. El
problem a con esto es que más adelante atribuye el resulta do de este có mputo a
riesgo idiosincrásico . Eso no tiene sentido conceptual alguno, puesto que todo el
cómputo se basó en el uso de los conceptos que suby acen al CAPM.
2. Segunda regre sión, que de nomina “Riesgo Total (s istemático e idiosincrático)” .
Todas las variab les en MBTU/d. Proxy ingreso s (variable s) es el consu mo de las
térm icas de gas (variable de pendien te) y el proxy de la dem anda es consum o
total de gas (varia ble indepen diente). L a regre sión no re porta nivel de
1 Para todos los cómputos, la prima de mercado supuesta es de 7%.
1
significac ión. El R2 es de 91%. El beta es 0.984 y el ajus tado pa ra equity es de
2.31. La c ontribución al WACC es de 6.47%. Aquí los comentaros son: primero,
da toda la aparienc ia de que las variables e mpleada s son en realidad proxy la una
de la otra, por lo que n o sorprende el R2 y el coeficiente beta correspondiente.
Segundo, aplica el com entario de la p arte an terior: E l uso del CA PM es de
rese rva exclusiva del riesgo sistemático. Este cálculo, en la forma que está
presentad o, no tiene p or con siguiente m ucho sentido.
3. Los mo delos de valor ación por factores sistemáticos de ries go rela cionan entre sí
tasas de rentabilidad. No es inmedia to est ablecer un beta a partir de re laciona r
cantidades absoluta s o inc reméntales de variables de prod ucción o consumo real.
4. El resu ltado de 4% que se da en el Docum ento CRE G 030 de 2001 es
apro ximadamen te el p romedio de los do s cálculos previos. Esta ma nera de llegar
a un estimado de la prima por rie sgo asocia do con el cargo variable no es clara.
Si uno cree que el primer cálculo repre senta la prima únicam ente por riesgo
sistemático y la segunda por riesgo total, lo lógico es que la diferencia entre ellas
sea la prima estimada p ara el riesgo no siste mático: 6.47% - 1.6% = 4.9% . Sin
embargo, como ya se ha señalado en numeral previo, el problem a es la elección
de va riables pa ra real izar las regresiones necesarias.
Observa ciones a propósito del riesgo sistemático
En el caso del negocio del transporte de gas, este c onsulto r considera que para hablar de
riesgo sistemá tico es indispe nsable separa rlo en dos compo nentes claramente
distin guibles. Primero, una p arte del riesgo sistemátic o consiste simplemente en llev ar a
cabo un proyec to en Colombia, v ersus llev ar a cabo la m isma escala de invers ión en otra
parte del m undo. Esta comp onente de riesgo sistemático “global”, pue de quedar
representada por el costo de oportunidad de haber hecho la misma inversión , asu miendo
que esto es posible en la práctica, en un país en el cual tal riesgo se en cuentra bien
calib rado, es componente de un portafo lio de inve rsiones bien diversificado, los
derechos de propie dad sobre los flujos de caja están b ien pro tegidos, y el acto de
desinversión, en caso de que así se deseara, tiene u na liquide z rápida. Presumiblem ente,
ese país que re presenta de m anera óptima el costo de opo rtunidad son lo s EEETU. En
consecuencia , para representar esta prim era componente del riesgo sistemático, se
recurrirá al uso del m odelo CAPM, calibrado de acuerdo c on los estimados de
parámetros ap ropiados para ese lugar y contexto.
Es común que pa ra evaluar activos se recurra a modelos de valuac ión universalm ente
aceptados, tales como el CAPM, o el APT. Esos modelos parten de la hipótes is de
equilibrio de los m ercados para los cuales se apliquen, y tratan de reco ger en uno o en
unos pocos fa ctores de carácte r sistemático, las p rincipales características de variació n
del retorno esperado de una inversión , ya sea sobre el activo o sobre el valor de mercado
del patrim onio. A continuación se da una lista de algunos de los problemas que p resenta
la aplicación directa de esos modelos al caso del transporte de gas en Colom bia:
1. Dad o que el gas natural no es u n bien fácilm ente tra nsable en el plano
internacional, la principal fuente de rie sgo sistem ático adicional es de origen
estrictamente lo cal. Eso quiere decir que pu ede resultar inadecua do utilizar betas
que surjan de una tabla estimada pa ra la in dustria en otro lugar.
2. A pesar de que el precio del ga s se indexe contra un nivel internacional de
precios, la fór mula de remun eración para el transporte del gas n atural no
depe nde directamente del precio del insumo que transp orta. El riesg o inherente
al precio del ga s se pr esentaría p rincipa lmente vía una posible destruc ción futura
2
Para continuar leyendo
Solicita tu prueba