Entérese rápidamente de la crisis financiera: guía de lectura para un fin de semana
| Autor | Gary Gorton - Andrew Metrick |
| Cargo | Profesor de Finanzas en la Yale School of Management, Connecticut, Estados Unidos e investigador del NBER - Profesor de Finanzas en la Yale School of Management, Connecticut, Estados Unidos e investigador del NBER |
| Páginas | 15-46 |
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Gary Gorton
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Andrew Metrick
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ENTÉRESE RÁPIDAMENTE DE
LA CRISIS FINANCIERA:GUÍA
DE LECTURA PARA UN FIN DE
SEMANA
La primera crisis nanciera del siglo XXI no ha terminado, pero la
oleada de investigaciones sobre el tema supera la capacidad de
cualquier lector, y la aparición de nuevos trabajos solo diculta esta
tarea. Muchos economistas profesionales hoy tienen que responder
preguntas de sus estudiantes, amigos y parientes sobre temas que no
parecían esenciales hasta hace pocos años, y colectivamente nos vemos
a gatas para ponernos al día.
Este artículo intenta servir como punto de partida para los eco-
nomistas que quieren ponerse al día sobre la literatura de la crisis,
sin tener que encerrarse durante un año a leerla. Con este n, la lista
de lecturas se limita a 16 documentos, que un lector ambicioso po-
dría cubrir en un n de semana o a un ritmo más pausado en pocas
semanas. El artículo no es entonces una revisión completa y omite
muchos trabajos interesantes. La cobertura va de 2007 a 2009, y aun-
que el alcance es global para este periodo, no incluye ningún escrito
o discusión sobre la crisis del euro y la deuda soberana europea aún
en curso. La lista también se limita a trabajos de contenido empírico
signicativo, pues esperamos que responda al menos a la pregunta
de “qué sucedió” en la crisis, aunque todavía no se haya establecido
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Profesor de Finanzas en la Yale School of Management, Connecticut, Estados
Unidos e investigador del NBER, [gary.gorton@yale.edu].
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Profesor de Finanzas en la Yale School of Management, Connecticut, Estados
Unidos e investigador del NBER [metrick@yale.edu]. Agradecemos a Janet Currie
y Patrick McCabe por sus útiles comentarios, y a Jeanne H. Gobat, Campbell
Harvey, Arvind Krishnamurthy, Nellie Liang, Patrick McCabe, Zoltan Pozsar,
Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff y Alan Taylor por su ayuda con las cifras. Este
artículo fue publicado en Journal of Economic Literature, 50, 1, marzo de 2012,
pp. 128-150. Se publica con la autorización de American Economic Association.
Traducción de Alberto Supelano. Fecha de recepción: 17 de abril de 2012, fecha
de aceptación: 26 de abril de 2012.
“por qué”. Además de un buen número de artículos de las principales
revistas, la lista nal incluye algunos informes de agencias interna-
cionales, un discurso y un testimonio ante el congreso del Presidente
de la Junta Ben Bernanke, y varios escritos inéditos. Nos esforzamos
para evitar repeticiones, y en algunos casos escogimos un escrito
entre varios trabajos meritorios sobre el mismo tema. Este artículo
es entonces inusual porque en las citas y la lista de referencias solo
incluye los 16 documentos cubiertos en la revisión.
La lista de lecturas y el artículo se dividen en siete secciones. La
primera presenta una visión general y una cronología de la crisis, y
sugiere lecturas que cubren ese mismo rango general. Los tres docu-
mentos de esa sección se pueden ver como una lista de lecturas aún más
breve, para personas que sólo pueden dedicar una tarde al proyecto:
el testimonio de Ben Bernanke ante la Comisión de Investigación
de la Crisis Financiera en 2010, y los capítulos de informe del FMI
(2010) y del BIS (2009) que revisan diferentes aspectos de la crisis.
La segunda sección da una perspectiva histórica de las crisis nan-
cieras que creemos esencial para entender la crisis reciente. Los dos
artículos incluidos, Reinhart y Rogo (2011) y Schularick y Taylor
(2012), son producto de hercúleos esfuerzos de recolección de datos
sobre largas series históricas de la deuda privada y del gobierno. Am-
bos demuestran la fuerte asociación entre aceleración del apalancamiento
general de la economía y crisis bancarias. Ese resultado merece énfasis
como principal hecho empírico acerca de los antecedentes históricos
de las crisis nancieras.
La tercera sección cubre el desarrollo de la crisis. En retrospectiva,
la experiencia de la década de 2000 se parece inquietantemente al pre-
ludio de otras grandes crisis. Pozsar (2011) documenta el importante
papel de las “cuentas mancomunadas institucionales”, que crecieron
rápidamente en la década anterior a la crisis. Estas cuentas, con una
escala única en la historia, crearon una gran demanda de deuda de
corto plazo líquida y segura, satisfecha en parte con titularización y
otras innovaciones nancieras. Bernanke (2005) vislumbró la diná-
mica de la crisis cuando describió el “exceso de ahorros global”. El
crecimiento resultante de los fondos de riqueza soberana, una nueva
institución del siglo XXI, también aumentó la demanda de deuda de
corto plazo. En 2007, el apalancamiento general del sistema llegó a
niveles críticos, pero los datos históricos de crédito agregado necesarios
para los modelos “de alerta temprana” solo se construyeron después de
que el daño estaba hecho. El aumento del apalancamiento coincidió
con un rápido ascenso de los precios de la vivienda. Aunque los datos
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Gary Gorton y Andrew Metrick
históricos de precios de la vivienda entre países no son tan exhaustivos
como los de agregados de crédito, Reinhart y Rogo (2008) encuen-
tran agudos aumentos de los precios de la vivienda antes de las cinco
crisis nancieras más graves de la historia reciente, y que la década
anterior en Estados Unidos es comparable (o peor) a esas crisis an-
teriores. Case y Shiller (2003), en un escrito notablemente previsivo,
presentan evidencia de que Estados Unidos ya experimentaba una
burbuja de vivienda mucho antes de que la crisis empezara.
La cuarta sección comenta tres artículos sobre las dos fases de
“pánico” –agosto de 2007 y septiembre-octubre de 2008– entre las
cuales la crisis se extendió del pequeño segmento de los mercados
nancieros centrado en hipotecas subprime a una corrida general en
muchos tipos de deuda de corto plazo. Los artículos de esta sección
se centran en tres componentes de los mercados de nanciación de
corto plazo: Covitz, Liang y Suárez (2011) en los papeles comerciales
respaldados por activos, McCabe (2010) en los fondos mutuos del
mercado monetario, y Gorton y Metrick (2012) en los acuerdos de
recompra y la titularización. Su combinación ofrece una narrativa del
contagio, donde cada paso drena centenares de millones de dólares del
sistema bancario e induce primas de riesgo más altas para remplazar
esos fondos.
La quinta sección analiza las diversas respuestas del gobierno, don-
de la opinión se divide entre quienes lo ven como salvador y quienes
lo ven como culpable. Hoy existen muchos trabajos sobre acciones
especícas de política, pero pocas revisiones generales. Elegimos el
capítulo III del Informe de estabilidad nanciera del FMI de octubre
de 2009, que incluye una taxonomía y análisis de acciones de política
en 13 países de 2007 a 2009. El informe encuentra algunos casos
sobresalientes de política, donde las acciones para apoyar la liquidez
de los mercados de deuda de corto plazo fueron más efectivas en el
periodo anterior a la quiebra de Lehman (antes de septiembre de
2008) y las inyecciones de capital a los bancos más efectivas en el
periodo posterior.
Para algunos economistas, la crisis nanciera solo es interesante si
tiene efectos en la economía real, un tema que se discute en la sexta
sección. Para medir tales efectos, es necesario distinguir entre choques
de oferta de crédito (donde se puede trazar una línea directa con la
crisis) y de demanda de crédito (que pueden tener otras causas). Los
artículos de esta sección atacan este problema de manera creativa y
presentan evidencia convincente del canal entre choques nancieros
y actividad real. Scharfstein e Ivashina (2010) analizan el mercado
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