Reforma regulatoria energética en Europa: impacto de los cambios de control corporativo sobre el valor de las empresas
| Autor | John García, Luis Gutiérrez, Francesc Trillas |
| Páginas | 7-49 |
7
Reforma regulatoria energética en Europa:
impacto de los cambios de control corporativo
sobre el valor de las empresas
Regulatory Reform in European Energy Industry:
Impact of Changes in Corporate Control on Firm
Value
John García *
Luis Gutiérrez **
Francesc Trillas ***
Resumen
El proceso de desregulación del sector eléctrico en la Unión Europea generó
acciones estratégicas de parte de las empresas del sector que han llevado al
reordenamiento de su mercado de energía eléctrica. Una serie de fusiones y
adquisiciones ocurrieron a raíz de ese proceso. Este trabajo investiga cómo la
consecuente ola de fusiones y adquisiciones que se dio en la primera década de
* Profesor Departamento de Economía, Universidad Eafit (Colombia). A. A. 3300 Medellín (Colombia).
Teléfono: (+574)2619549, Fax: (+574)2664284. Correo electrónico: jgarcia@eafit.edu.co. Una versión
preliminar en inglés de este artículo fue presentada en la novena conferencia internacional de la
European Energy Market en 2012, donde recibió el premio a la Excelencia Europea (premio Loyola de
Palacio) al mejor paper de la conferencia. Los autores agradecen los comentarios y ayudas de Gabriel
Montes-Rojas, Georges Siotis, Josep Luis Raymond, Juan Gallego y Mauricio Bedoya y el apoyo financiero
de la Universidad Eafit, Medellín (Colombia).
** Profesor Departamento de Economía, Universidad del Rosario, Calle 12C No 4-69 Bogotá (Colombia).
Teléfono: (57+1) 297-0200. Correo electrónico: luis.gutierrez@urosario.edu.co.
*** Profesor Departamento de Economía e Historia Económica, Universitat Autònoma de Barcelona, Campus
de la UA B , A. A. 08193 Bellaterra (Cerdanyola del Vallès) Barcelona (España). Correo electrónico: francesc.
trillas@uab.es.
Este artículo fue recibido el 4 de octubre de 2011; modificado el 15 de marzo de 2012 y, finalmente,
aceptado el 18 de octubre de 2012.
Revista
Desarrollo y Sociedad
70
II semestre 2012
Reforma regulatoria energética en Europa
8
este siglo ha afectado el valor en bolsa de las empresas compradoras y adqui-
ridas. Para este propósito, haciendo uso de la metodología de los estudios de
acontecimiento y con técnicas econométricas de M C O , G A R C H y S U R E se encon-
tró que las fusiones y adquisiciones presentaron un efecto positivo estadísti-
camente significativo sobre el precio de cotización en bolsa para la empresa
objeto de compra (u opada), lo cual es consistente con estudios previos.
Palabras clave: desregulación, fusiones y adquisiciones, estudios de aconteci-
miento, sector energético y Europa.
Clasificación J E L : L94, G14, G34, G38.
Abstract
The deregulation process of the European power sector generated strategic
moves by the power companies leading to a complete reordering of the Euro-
pean electric market that brought out an upsurge of mergers and acquisitions.
This paper researches how the following wave of mergers and acquisitions
that took place in the 2000 impacted the market value for the acquiring and
selling companies that took part of it. With this objective and making use of
the event study methodology, and O L S , GA R C H , and S U R E econometric techniques,
we found that mergers and acquisitions had a positive and significant effect
on the average market price in public stock exchanges for the companies that
were target which is consistent with previous studies.
Key words: Deregulation, I P O , mergers and acquisition, event study, energy
sector and Europe.
J E L classification: L94, G14, G34, G38.
Introducción
Las industrias de los sectores bancario, transporte aéreo, gas natural y electri-
cidad en los Estados Unidos sufrieron una oleada de fusiones y adquisiciones
a causa de su desregulación en las décadas del ochenta y del noventa. Inves-
tigaciones sobre el tema encontraron que la desregulación de estos sectores
se relacionó positivamente con la actividad de adquisiciones. Estas investi-
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
9
gaciones explican por qué cambios importantes de factores relacionados con
políticas gubernamentales, la tecnología y los shocks en la oferta y la demanda
causan cambios de la estructura de la industria (Mitchell y Mulherin, 1996;
Jensen, 1993; Weston, Kwang, Chung y Hoag 1990; Ravenscraft, 1987). De
igual forma, las empresas del sector energético en Europa, una vez estipulado
el proceso de reforma regulatoria del sector, empezaron a tomar acciones para
influir sobre dicho proceso, lo que ha causado una oleada sin precedentes de
fusiones y adquisiciones, muchas de ellas por medio de ofertas públicas de
adquisición (O P A ) (Green, 2006; Trillas, 2006; Codognet, Glachant, Léveque y
Plagnet, 2002). Por ejemplo, tres O P A fueron lanzadas sobre una de las mayores
empresas eléctricas europeas (Endesa) por Gas Natural, E.O N y E N E L y Acciona,
para que en 2009 EN E L se quedara con la totalidad de sus acciones. El proceso
de fusión entre Iberdrola y Scottish Power en 2006 implicó el lanzamiento de
una O P A de parte de Iberdrola; y en 2009 la Comisión Nacional del Mercado de
Valores de España (C N M V ) autorizó la O P A de Gas Natural sobre Unión Fenosa.
En este sentido, es importante preguntarse por el efecto sobre el valor del precio
de cotización en bolsa a causa del cambio de control corporativo de las empre-
sas cuya evidencia procede de los estudios de acontecimiento. La metodología
de los estudios de acontecimiento proporciona una medición del impacto de
eventos concretos sobre las expectativas de los accionistas y por tanto, una
cuantificación del efecto esperado sobre el valor descontado de la empresa
(Fama, Fisher, Jensen y Roll, 1969; Binder, 1998; Campbell Lo y MacKinlay,
1997; Khotari y Warner, 2006). La fusión de una empresa puede crear valor
para los accionistas, justificado por las sinergias de la eficiencia, incluidas las
economías a escala y de alcance, la integración vertical u horizontal, mayor
eficiencia productiva o por el poder de mercado ganado (Cox y Portes, 1998;
Bradley, Desai y Kim, 1988; Eckbo, 1983). Este artículo analiza, por medio de
dicha metodología con modelos M C O , GA R C H y S U R E , el impacto que tienen los
cambios en el control corporativo de las principales empresas energéticas en
Europa sobre su valor, medido con el precio de cotización en bolsa. Específi-
camente, analiza el impacto de las fusiones y adquisiciones sobre los retornos
para once empresas energéticas en Europa: E.O N , R W E , Endesa, Gas Natural, Iber-
drola, Unión Fenosa, E N E L , E N I , Energías de Portugal, Suez y Vattenfall.
Los resultados obtenidos en este artículo, resumidos a continuación, indican
que las fusiones y adquisiciones presentan un efecto positivo estadísticamente
significativo sobre el precio de cotización en bolsa para la empresa objeto de
Reforma regulatoria energética en Europa
10
compra (u opada). Estos resultados son consistentes con los encontrados por
Villanueva (2007), Campa y Hernando (2004), Andrade, Mitchell y Stafford
(2001), Bradley et al. (1988) y Eckbo (1983) y son: a) al estimar por M C O y
G A R C H cada ecuación por separado para las once empresas europeas referidas
anteriormente, las que realizan ventas de las participaciones de sus acciones
presentan retornos anormales positivos estadísticamente significativos y b)
cuando las estimaciones se realizan por medio de un pool M C O y S U R E con el fin
de mejorar la eficiencia de los estimadores para las mismas empresas energé-
ticas, se confirma que las empresas que realizan transacciones relacionadas
con la venta de sus acciones (Endesa e Iberdrola) presentan retornos anorma-
les positivos estadísticamente significativos.
Después de esta introducción, el artículo describe la reforma regulatoria y la
liberalización de la industria energética en Europa y su efecto sobre las empre-
sas. Seguidamente se analizan los cambios en el control corporativo en un sec-
tor económico en constante cambio, en una sección que incluye la hipótesis
por verificar, la metodología y la fuente de los datos. Finalmente muestra el
impacto de los cambios del control corporativo sobre el valor de las principa-
les empresas energéticas en Europa y las conclusiones.
I. Reforma regulatoria y liberalización de la industria
energética en Europa e implicaciones sobre las empresas
A. Reforma regulatoria y liberalización de la industria
energética en Europa
Después de las experiencias pioneras en el Reino Unido y Noruega durante los
años ochenta en Europa, empieza un esfuerzo gradual de liberalización de la
industria energética en dicho continente. Su punto de partida lo constituye
vas establecieron un compromiso entre los países que ya habían empezado la
liberalización y los que la consideraban un proceso muy remoto. El compro-
1 En la que se establecen normas comunes para el mercado interior de la electricidad, destinada a abrir
el mercado a la competencia.
2 Concerniente a las reglas comunes para el funcionamiento interior del mercado del gas.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
11
miso que implicaba estructuras y dinámicas de mercados muy diferentes, de
países con empresas nacionales de propiedad pública verticalmente integradas
y naciones con empresas públicas o privadas de naturaleza local y regional,
incluía tres objetivos fundamentales: 1) separación de la contabilidad entre
los segmentos potencialmente competitivos y monopolísticos, 2) libertad de
elección para grandes consumidores y 3) autonomía cada vez mayor de las
redes de transmisión (Trillas, 2009).
El proceso de implementación de la liberalización de la industria energética
ha sido bastante lento y problemático. En algunos países como Francia y Ale-
mania, los encargados de tomar las decisiones referentes al tema, desde su
inicio, asumieron una posición bastante hostil hacia el proceso, estipulando
duras condiciones para abrir su mercado energético, como fue el caso de Fran-
cia, y exigiendo “fuertes garantías” sobre la regulación de estos sectores para
dar su consentimiento a la liberalización. Solo en el 2003 el Parlamento Euro-
peo consiguió un acuerdo en los países de la Unión Europea sobre la fecha de
liberalización total de los mercados eléctrico y gasista con la publicación en
el Diario Oficial de la Unión Europea de las Directivas 2003/54/CE y 2003/55/
CE del Parlamento y del Consejo sobre normas comunes para el mercado inte-
rior de la electricidad y el gas, respectivamente. Por medio de este segundo
paquete de directivas se derogaron la 96/92/CE y la 98/30/CE. Las nuevas
directivas determinaron la plena liberalización del suministro para los consu-
midores industriales y comerciales en julio de 2004, y antes de julio de 2007,
para todos los usuarios, incluidos los residenciales. También introdujeron el
requerimiento para que los Estados miembro crearan autoridades regulatorias
nacionales independientes.
La industria energética en cada uno de los países europeos ha tenido una evo-
lución muy diferente, tanto en sus marcos regulatorios como en el proceso de
liberalización del mercado (Green, 2006; Glachant y Finon, 2003). Para el 2005 se
podían identificar pocos países con una apertura total de sus mercados eléctrico
y gasístico, como era el caso de Inglaterra y Gales, Alemania, Suecia y Finlan-
dia, que ya en el 2000 contaban con una liberalización total. En el otro extremo
se encontraba un grupo de países, que básicamente cumplía con los requisitos
mínimos exigidos por las directivas europeas 96/92/CE y 98/30/CE, en las que se
estipulaban aperturas mínimas a la competencia del 30% para la electricidad y
del 20% para el gas, conformado por Francia, Portugal, Italia y Grecia.
Reforma regulatoria energética en Europa
12
No solamente el proceso de implementación de la liberalización de la indus-
tria energética ha sido bastante lento y diferente en cada uno de los países
europeos, sino que los intercambios transfronterizos de electricidad han sido
bien reducidos. Por ejemplo, de acuerdo con información de la Comisión de
la Comunidad Europea (2007), para el año 2005 los flujos transfronterizos de
electricidad consumida en los Estados miembro, en su momento más Noruega
y Suiza, solamente representaban, en promedio, una cifra cercana al 11%, bas-
tante modesta, ya que para los años 1998 y 2000 eran del 7,5% y el 8,9%, res-
pectivamente. En la figura 1 se puede observar el consumo de electricidad y los
intercambios en las regiones de Europa en el 2005. Del consumo en todas las
regiones (el porcentaje referido anteriormente), el 6,5% corresponde a inter-
cambios dentro de ellas mismas, el 4,3%, a intercambios entre regiones y el
procentaje restante (equivalente al 7%), a intercambios con terceros países3.
Destaca el intercambio de la región de Europa Centro-Occidental, la región
mayor, con todas las regiones limítrofes, en particular con Italia (41 TWh) y
con la región de Europa Centro-Oriental (35 TWh). A pesar de los esfuerzos
cada vez mayores para interconectar a Europa, el proceso de integración con-
tinúa siendo una serie de mercados fragmentados (siete en total, de acuerdo
con Haas, Glachant, Auer, Keseric y Pérez 2006).
En 2007, la Comisión publicó los resultados de una investigación que criticaba
el estado de la competencia en el sector eléctrico (European Commission, 2007).
Específicamente, se mencionaron tres problemas relacionados: 1) excesiva con-
centración horizontal en la generación, 2) excesiva integración vertical entre
la generación y la transmisión y 3) baja interconexión entre redes nacionales.
Como resultado de esta investigación, un tercer paquete de dos directivas se
puso en marcha; la Directiva 2009/72/CE para electricidad, y para gas natural
la Directiva 2009/73/CE. Además se estableció el Reglamento 714/2009 sobre
las condiciones de acceso a la red para el comercio transfronterizo de electri-
cidad. En este paquete, la Comisión propuso acentuar la separación vertical
y promover las interconexiones entre países4. Dicho paquete incluía la crea-
ción obligatoria de operadores independientes del sistema. Aunque se previó
3 Es importante señalar que los flujos físicos son únicamente un indicador de los verdaderos volúmenes
intercambiados en las fronteras. Cuando se compensan intercambios comerciales opuestos, los volú-
menes comercializados brutos pueden ser mayores que los volúmenes físicos.
4 Aprobado en abril de 2009. Véase http://www.europarl.europa.eu/news/expert/infopress_page/051-
54057-111-04-17-909-20090421IPR54056-21-04-2009-2009-true/default_en.htm.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
13
la opción de la separación total de la propiedad de transmisión, esta no fue
aceptada por los países con operadores verticalmente integrados (sobre todo
Francia y Alemania). Adicionalmente las directivas consolidan la autoridad de
reguladores nacionales independientes y refuerzan el organismo actual de la
coordinación de reguladores nacionales. Específicamente, crea la Agencia para
la Cooperación de los Reguladores de la Energía, que comprende un direc-
tor, una junta administrativa, una comisión de reguladores y una comisión de
apelación (Trillas, 2009).
La liberalización no ha logrado el objetivo de “competencia” en el mercado
energético en el entorno europeo, como indican los estudios realizados por
Green (2006), los informes de la Comisión de la Comunidad Europea (2005 y
2007) y Glachant y Lévêque (2009). Pero efectivamente sí ha hecho que las
empresas más grandes en la industria, una vez estipulado el proceso de reforma,
comenzaran a tomar acciones (comportándose estratégicamente) tratando en
Figura 1. Consumo de electricidad e intercambios en las regiones
de Europa en 2005
Nota: Suiza se ha incluido en la región de Europa Centro-Occidental y Noruega en la de Europa Septen-
trional.
Fuente: Comisión de la Comunidad Europea (2007).
Reforma regulatoria energética en Europa
14
algunos casos de contrarrestar el proceso de reforma y reacomodándose a la
nueva estructura de mercado, lo cual ha aumentado el nivel de concentración
de propiedad de las empresas5 (Green, 2006; Trillas, 2006). Esto es consistente
con los resultados encontrados por Mitchell y Mulherin (1996), Jensen (1993)
y Weston et al. (1990), que argumentan que las empresas en las industrias de
transporte aéreo, sector bancario y gas natural, que experimentaron la desre-
gulación federal de finales de la década del setenta y comienzos del ochenta
en los Estados Unidos, presentaron posteriormente una oleada de fusiones y
adquisiciones.
Específicamente Mitchell y Mulherin (1996) encuentran que la desregulación
de estos sectores, que redujo barreras a la entrada, se relacionó positivamente
con la actividad de fusiones y adquisiciones. La hipótesis de estos autores señala
que cambios importantes en la industria de factores relacionados con la tec-
nología, las políticas del Gobierno y las condiciones de la oferta y la demanda
o los shocks en alguno de estos factores causan cambios en la estructura de
la industria. Sugieren que la oleada de adquisiciones de los años ochenta res-
pondió a una adaptación de la estructura de la industria en una economía
cambiante donde las adquisiciones se justificaban por las simetrías que se
logran en los mercados internacionales por medio de las fusiones y adquisi-
ciones. Asimismo, Trillas (2006) considera que la liberalización, al introducir
la posibilidad de competencia en algunos segmentos, incentiva cambios en
el control corporativo, llevando a estructuras más concentradas de la pro-
piedad, ya que los beneficios marginales de un mejor control de los gestores
(cuyo poder discrecional es ahora mayor) aumentan y el subsidio implícito de
la regulación a las labores de control disminuye. Por ejemplo, cuando com-
para datos entre 1996 y 2006 para las empresas eléctricas españolas observa
el aumento de la concentración del accionariado en las dos empresas rela-
tivamente más pequeñas (Hidrocantábrico y Unión Fenosa). Además observa
que el capital extranjero (mediante empresas eléctricas extranjeras o de ins-
tituciones de inversión financiera) tiene una mayor presencia en 2006 que en
1996. En 2009, el control total de E N E L sobre Endesa implicó un mayor nivel
de concentración accionario de esta.
5 Los mercados mayoristas de electricidad en el Reino Unido y Noruega presentan las menores propor-
ciones de concentración en Europa.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
15
Además, desde la teoría sobre gobierno corporativo se justifica que los empre-
sarios deban considerar entre sus objetivos de maximización de beneficios el
control corporativo y la maximización del valor de la empresa (Tirole, 2006).
B. Expansión de las empresas energéticas en Europa
Es importante preguntarse por el efecto sobre el valor del precio de cotiza-
ción en bolsa de la expansión de las empresas, cuya evidencia procede de los
estudios de acontecimiento, que proporcionan una medición del impacto de
eventos concretos sobre las expectativas de los accionistas y además, en la
medida en que los mercados sean eficientes, una cuantificación del efecto
esperado sobre el valor descontado de la empresa. La fusión de una empresa
puede crear valor para los accionistas, justificado por las sinergias de la efi-
ciencia, incluidas las economías a escala y de alcance, la integración verti-
cal u horizontal o por el poder de mercado ganado6. Lo anterior no ha sido
ajeno en las empresas del sector energético europeo, como se muestra en las
siguientes secciones.
Ello se refleja en los retornos anormales positivos de la empresa comprada,
mientras que el precio promedio del comprador sigue siendo generalmente
igual después de la oferta (Campa y Hernando, 2004; Bradley et al., 1988).
Esto se explica generalmente en la literatura como el problema del free-ri-
der: los accionistas venden solamente sus acciones de la compañía objeto de
compra si el precio de oferta iguala el de la toma posterior de posesión de la
firma fusionada.
También podría suceder lo contrario, es decir, que mediante la fusión hubiera
destrucción de valor, pagando un exceso por la empresa objeto de compra. En
este sentido, la hipótesis de la teoría de la agencia, según lo estipulado por
Weston, Chung y Siu (2003), indica que las fusiones se realizan por razones
no relacionadas directamente con los beneficios del accionista. Por ejemplo,
el tamaño óptimo de la empresa, desde el punto de vista del gestor, puede ser
mayor que el tamaño óptimo para el accionista.
Igual que en telefonía móvil, como señalan Gerpott y Jakopin (2007), las
empresas energéticas en Europa se han expandido por prácticamente todo el
6 Para un análisis más detallado, véanse Cox y Portes (1998).
Reforma regulatoria energética en Europa
16
mundo en los últimos años, como se muestra en el cuadro 1. Para una mues-
tra de quince empresas energéticas en Europa, se analiza el volumen de ventas
por área geográfica en 2006. Sobresale el caso de las dos mayores empresas
de Alemania, R W E y E.O N . La primera en 2006 realizó el 60% de sus ventas en
el país de origen. El 40% restante lo hizo en regiones como el Reino Unido
(20,25%), otros países de la Unión Europea (13,5%) como Hungría, Eslova-
quia, Austria, Irlanda, República Checa y Portugal y un 4% las realizó en mer-
cados de América. Por su parte, E.O N , para el mismo año, realizó el 56% de sus
ventas en Alemania y un 5,6% en el resto de la Unión Europea (Reino Unido,
Suecia, Dinamarca, Noruega, Italia, Hungría, Polonia, República Checa, Aus-
tria, Finlandia, Países Bajos y Eslovaquia). En el resto de Europa, sus ventas
ascendieron al 34,5% y en los Estados Unidos fueron casi del 3%. Vattenfall,
que tiene el 40% del mercado eléctrico en Suecia, focalizó su mercado en los
países nórdicos (48%), Alemania (33%) y Polonia (6%).
E N I y EN E L , dos empresas italianas, muestran niveles de expansión muy dife-
rentes. Por ejemplo, la primera realizó el 55% de sus ventas en 2006 fuera
de su país de origen. En los otros países de la Unión Europea (Hungría, Por-
tugal, República Checa, Eslovaquia, Bélgica, Países Bajos, Luxemburgo y el
Reino Unido) efectuó el 22,5% de sus ventas. En América, el 8,28%, en África
el 7,13%, en el resto de Europa el 6,95% y en Asia el 6%. Para E N E L su nivel
de ventas internas sigue siendo bastante alto, 86,38%, y el porcentaje rema-
nente lo hizo en el resto de Europa (Grecia, España, Francia, Bulgaria, Reino
Unido, Eslovaquia y Rumania).
Centrica, empresa del Reino Unido, ha focalizado su mercado en Norteamérica.
En 2006, sus ventas alcanzaron en esta región el 25%. Su mercado sigue muy
concentrado en el país de origen, donde para el mismo año las ventas repre-
sentaron el 72,65%. En el resto de Europa, fundamentalmente en Bélgica, sus
ventas solamente ascendieron al 2,5%. En el caso de Scottish Power, empresa
que fue absorbida por Iberdrola en 2006, su mercado también se ha focalizado
en los Estados Unidos y Australia y, por supuesto, en el Reino Unido.
Las empresas eléctricas españolas han sido protagonistas destacadas de un
proceso de expansión notable caracterizado por las inversiones en América
Latina, las operaciones de inversión o alianza en el resto de Europa y la diver-
sificación con inversiones en el sector de las telecomunicaciones. Por ejem-
plo, Endesa realizó el 30% de sus ventas en 2006 en América Latina, el 49%
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
17
en España y Portugal y el porcentaje faltante en el resto de Europa (funda-
mentalmente, Italia y Francia). Por su parte, Iberdrola llevó a cabo el 80% de
sus ventas en 2006 entre Europa (Reino Unido, República Checa y Portugal) y
Norteamérica, el 12% en México y Guatemala y el 8% en Suramérica. Unión
Fenosa, en Suramérica (Colombia, Venezuela, Nicaragua) y Sudáfrica. Red Eléc-
trica de España llevó a cabo el 98% de sus ventas en España. Asimismo, Ener-
gías de Portugal realizó el 17% de sus ventas en el Brasil y el resto en España
(22,5%) y Portugal (60,7%).
Cuadro 1. Actividades y ventas por área geográfica para quince de las
principales empresas energéticas europeas en 2006
Empresa Principales
actividades
Volumen de ventas por área geográfica 2006
Área % Millones
(euros)* Países
Centrica
(Reino
Unido)
Electricidad (G, T,
D): 34,27%
Gas: 63,95%
Telecomunicaciones
Servicios financieros
Reino Unido: 72,65 11.934
Norteamérica: 24,94 4.097 Estados Unidos,
Canadá
Resto de Europa: 2,55 419 Bélgica, Alemania
E D F (Francia) Electricidad
Gas
Francia: 54,18 31.927
Reino Unido: 14,12 8.319
Alemania: 10,21 6.016
Italia: 9,53 5.615
Resto de Europa: 8,37 4.930 Polonia, Eslovaquia,
Austria
Resto del mundo: 3,61 2.125
E D P
(Energías de
Portugal)
(Portugal)
Electricidad (G
[73%], D y C),
gas, agua y
telecomunicaciones
Portugal: 60,79 6.292
España: 22,53 2.331
Brasil: 16,68 1.726
ENEL (Ente
Nazionale
Energia
Elettrica)
(Italia)
Electricidad (G, T,
D, C)
Gas
Agua
Telecomunicaciones
Europa: 12,07 4.525 Grecia España,
Francia, Bulgaria,
Reino Unido,
Eslovaquia, Rumania
Otros: 1,02 381
América: 0,48 180
Este Medio: 0,06 22
Endesa
(España)
Electricidad (G, T, D)
Gas, agua
Telecomunicaciones
Nuevas tecnologías
América Latina: 29,54 6.079
Resto de Europa: 21,43 4.411 Italia y Francia
(Continúa)
Reforma regulatoria energética en Europa
18
Cuadro 1. Actividades y ve ntas por área geográfica para quince de las principales
empresas energéticas europeas en 2006 (continuación)
Empresa Principales
actividades
Volumen de ventas por área geográfica 2006
Área % Millones
(euros)* Países
E.O N
(Alemania)
Electricidad (G, T, C)
Gas
Telecomunicaciones
Agua
Alemania: 56,14 38.043
Resto de Europa: 34,52 23.389 Rusia, Letonia
Zona Euro (sin
Alemania):
5,6 3.790 Reino Unido, Suecia,
Austria, Dinamarca,
Polonia, Noruega,
Eslovaquia, Hungría,
Italia, República
Checa, Finlandia,
Lituania, Países
Bajos, Bulgaria,
Rumania
Estados Unidos: 2,81 1.901
Otros: 0,93 630
ENI (Ente
Nazionale
Idrocarburi)
(Italia)
Electricidad
Gas
Italia: 44,55 32.846
Otros Unión
Europea:
26,59 19.601 Hungría, Portugal,
República Checa,
Eslovaquia, Bélgica,
Países Bajos, Reino
Unido, Luxemburgo,
y Holanda
América: 8,28 6.103
África: 7,13 5.259 Congo, Turquía
Resto de Europa: 6,95 5.123 Rusia
Asia: 5,97 4.399 Indonesia, Pakistán
Otras áreas: 0,54 397 Mauritania, Australia
Gas
Natural**
(España)
Gas (68,16%)
Electricidad (G, T, D)
Telecomunicaciones
Otros servicios
Latinoamérica: 15,06 1.557 Brasil, México
Puerto Rico: 1,54 159
Italia: 1,59 164
Resto: 16,1 1.665
Gaz de
France
(Francia)
Electricidad
Gas
Otros países de
Europa:
26,57 8.082 Italia, Austria,
Portugal, Hungría,
Eslovaquia, Rumania
Otros: 0,90 273
Iberdrola
(España)
Electricidad
Gas
Europa/
Norteamérica:
79,14 8.718 España, Portugal,
Francia, Reino Unido,
Suiza, Alemania,
Bélgica, Austria
México/Guatemala: 12,2 1.344
Suramérica: 8,46 932
Otros: 0,2 21 Estonia, Shangai
(Continúa)
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
19
Cuadro 1. Actividades y ve ntas por área geográfica para quince de las principales
empresas energéticas europeas en 2006 (continuación)
Empresa Principales
actividades
Volumen de ventas por área geográfica 2006
Área % Millones
(Euros)* Países
R E E
Red
Eléctrica de
España
(España)
Transporte de
electricidad y ope-
ración de sistemas
eléctricos (96,17%
mediante ventas)
Otras actividades
eléctricas (3,44%)
España: 97,48 925
Otros países: 2,52 23
R W E
(Alemania)
Electricidad (G, D)
Gas
Agua
El 81% de sus
ingresos en el 2006
fue de su actividad
energética
Alemania: 60,12 26.607
Reino Unido: 20,25 8.964
Otros Unión
Europea:
13,49 5.971 Hungría, Eslovaquia,
Austria, Irlanda,
República Checa,
Portugal, Rumania
América: 4 1.771
Resto de Europa: 1,19 526
Otros: 0,94 417
Suez
(Francia)
Electricidad (G, T,
D, C),
gas, agua y
comunicaciones
Bélgica: 25,33 11.217
Francia: 24,41 10.808
Norteamérica: 9,45 4.182
Asia, Este Medio y
Oceanía:
4,89 2.164
Suramérica: 4,21 1.862
Otros países
europeos:
2,35 1.038
África: 1,52 671
Unión
Fenosa
Electricidad (G, D):
82%
Gas: 9%
Soluziona: 9%
Fuera de España 37,65 2.469 México, Colombia,
Panamá, Guatemala,
Nicaragua
Soluziona 9,59 629
Vattenfall
(Suecia)
Electricidad (G
su actividad
dominante, T, D y C)
Gas
Actividad
energética 99%
Alemania: 33,08 69.905
Países nórdicos: 47,94 48.235 Finlandia, Noruega
Polonia: 6,16 8.981
Otros 12,82 18.694 República Checa,
Lituania
Nota: G: generación, T: transmisión, D: distribución y C: comercialización de electricidad. Por su parte, la
localización de las empresas hace referencia al lugar en el cual está constituida la casa matriz y no al lugar
geográfico donde realiza la explotación de recursos o la generación de energía.
* A excepción de Centrica, cuya información está en millones de libras esterlinas.
** Las ventas por área geográfica son para la actividad de gas, por lo cual no suma 100%.
Fuente: construcción a partir de Lexis-Nexis, Osiris, informes anuales 2006 para cada empresa y su res-
pectiva página electrónica.
Reforma regulatoria energética en Europa
20
II. Hipótesis, metodología y datos
A. Hipótesis
En este artículo se plantea la hipótesis consistente en que las fusiones y adqui-
siciones para las empresas que realizan transacciones relacionadas con ven-
tas de sus acciones tienen un efecto positivo sobre los retornos de la empresa
vendedora en la fecha del acontecimiento. El valor se mide por medio del pre-
cio de cotización en bolsa.
De acuerdo con Bradley et al. (1988), una fusión se convierte en una oportu-
nidad para la empresa compradora, dada la posibilidad de crear valor a pesar
de los costos incurridos por el comprador. La creación de valor puede resultar de
una variación de una fuente exógena de la oferta o la demanda, o ambas, las
innovaciones tecnológicas o las inversiones eficientes que realiza la firma ofe-
rente. El valor creado para los accionistas, derivado de la fusión, puede expli-
carse por las sinergias en eficiencia, incluidas una gerencia más eficiente,
las economías a escala y de alcance, la integración vertical (Church y Ware,
2000)7, la integración horizontal, mejores técnicas de producción, la combina-
ción de recursos complementarios, el cambio de activos en aplicaciones más
productivas o por el poder de mercado ganado. Asimismo, según Eckbo (1983),
que contrasta la hipótesis de que las fusiones horizontales generan retornos
anormales positivos a los accionistas de las empresas del licitador y objeto de
compra porque aumentan la probabilidad de una colusión eficiente entre los
productores rivales, la fusión genera un aumento en el valor comercial de las
empresas, mediante eficiencia productiva, gracias a la puesta en práctica de
una política de costos de producción más eficiente, adicional a la disminución
de los costos de transacción. Esto se refleja en los retornos anormales posi-
tivos en la empresa comprada durante la fecha del acontecimiento, mientras
que el comprador presenta retornos anormales negativos o cercanos a cero el
día del acontecimiento.
Hay un elevado consenso en el sentido de que los inversionistas esperan que
la compañía objeto de compra sea capaz de incorporar dentro del precio final
de la fusión los beneficios finales de la alianza. Los resultados encontrados
7 Ya que esta puede eliminar la doble marginalización que aparece cuando dos empresas que están su-
cesivamente en la cadena de producción tienen gran poder de mercado o que bienes complementarios
estén bajo un único control.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
21
por Andrade et al. (2001) en un estudio sobre fusiones y adquisiciones para
empresas estadounidenses entre 1973 y 1998 así lo verifican. Los propietarios
de las acciones de la empresa objeto de compra resultan claramente benefi-
ciados de la fusión, ya que la creación de valor para esta empresa se acumula
en promedio hasta un 16%. Si bien el impacto de la fusión en la empresa
compradora, en promedio sobre el valor de las acciones, se ve reducido en un
0,7%, el resultado es poco significativo. Cuando se combinan los dos efectos
para la empresa objeto de compra y la oferente, los accionistas en promedio
ganan un 2,6% en los años ochenta y un 1,4% en los noventa.
Asimismo Campa y Hernando (2004) encuentran que el valor generado para
los inversionistas de la empresa objeto de compra, derivado de anuncios de
fusiones y adquisiciones para empresas en la Unión Europea, reciben, en pro-
medio, retornos anormales acumulados positivos estadísticamente significa-
tivos del 9% y que los retornos acumulados para las empresas compradoras
son nulos. Sin embargo, cuando distinguen las dimensiones geográficas de las
sectoriales encuentran que las industrias que habían estado previamente bajo
fuertes controles de regulación obtienen rendimientos anormales más bajos
comparativamente cuando el anuncio de fusiones y adquisiciones se realiza
en industrias no reguladas.
También desde la teoría sobre gobierno corporativo, el objetivo para la socie-
dad de la empresa debería consistir en la maximización del valor de la firma
(Tirole, 2006)8. Esto implica considerar los beneficios derivados de la fusión
para el productor y el consumidor y otros derivados —si los hay— de la eficien-
cia social, siendo posible que los aumentos en esta derivados de dicha fusión
pueden resultar lo suficientemente altos para compensar la pérdida potencial
de bienestar de la colusión, en caso de que haya. Por su parte, autores como
Duso, Gugler y Yurtoglu (2006) encuentran una correlación positiva entre los
retornos anormales y los beneficios ex post de la fusión para una muestra de
fusiones en la Unión Europea entre 1990 y 2002. Específicamente en el caso
de las O P A , Villanueva (2007) evidencia que “el mercado interpreta un anun-
cio de O P A como una noticia positiva para la futura empresa opada, ya que los
rendimientos anormales son positivos tras el anuncio de la O P A ” (p. 45).
8 Para ampliar sobre la economía de gobierno corporativo y fusiones, véanse Gugler y Yurtoglu (2008).
Reforma regulatoria energética en Europa
22
B. Metodología
Una de las metodologías más utilizada para evaluar los acontecimientos cor-
porativos y los efectos de los cambios regulatorios en las diferentes industrias
han sido los “estudios de acontecimiento”. Estos se utilizan para examinar
los retornos (ganancias del capital más cualquier dividendo) de una empresa
durante la “ventana del acontecimiento”, con objeto de determinar si estos
rendimientos son anormalmente positivos o negativos. La ventana del aconte-
cimiento se define como el período que transcurre para buscar una reacción del
precio promedio, lo que ha identificado el investigador como “noticias” recibi-
das por los inversionistas. Las noticias representan la nueva información que
los inversionistas reciben, que puede cambiar el valor esperado de las empresas
afectadas y simultáneamente causar retornos anormales (Lamdin, 2001)9.
La base teórica de esta metodología es la versión semifuerte de la hipótesis
de los mercados eficientes. Esta hipótesis sostiene que el precio medio de una
empresa refleja en cualquier lapso la mejor estimación basada en la informa-
ción disponible en el mercado de los flujos de liquidez descontados de dicha
empresa en el futuro (Roberts, 1967; Cox y Portes, 1998; Markiel, 2003), supo-
niendo que toda la información pública disponible está incorporada en el precio
medio10, pues los agentes transmiten los avisos con la nueva información en
el mercado, que pasa a ser públicamente disponible e incorporada en el precio
medio y por tanto el precio proporciona la mejor estimación para el cambio en
el valor comercial de una empresa como resultado de avisos inesperados.
Esta es la metodología utilizada en esta investigación. El modelo más usado,
para estimar el desempeño normal de los retornos y realizar la predicción de
la esperanza (valor esperado) de los retornos de la empresa j en el período t,
no condicionada al acontecimiento
(( /))ER X
jt jt
, es el modelo de mercado
donde los
Xjt
no incluyen el acontecimiento. Este modelo está representado
por la ecuación (1) (Campbell et al., 1997; Fama et al., 1969).
9 Para ampliar esta metodología véanse Campbell et al. (1997), Mackinlay (1997), Binder (1998), Khotari
y Warner (2006) y Aktas, Debodt y Cousin (2007).
10 Ederington y Lee (1995) encuentran que el anuncio de noticias en variables macroeconómicas es
absorbido totalmente por los mercados en quince minutos y que la mayor parte de la reacción en los
precios medios sucede en un lapso de cuarenta segundos al anuncio de la noticia. No obstante, las
noticias sobre fusiones y adquisiciones necesitan ser analizadas a fondo por los inversionistas y tardan
más tiempo en ser absorbidas por el mercado, pero en cualquier caso se hace en el día de la noticia.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
23
RR
jt jjmt jt,,,
=+ +
(1)
Con y EVar
jt jt j
() ()
,,
==02
donde
Rjt
son los rendimientos para la empresa j en el período t,
Rmt
son
los rendimientos para el portafolio de empresas (Eurofirst 300),
jj
y
son los
parámetros y
jt
es el término de error.
Este mismo modelo se ha utilizado para medir el rendimiento de los retornos
anormales, introduciendo una dummy, para capturar el efecto de la noticia,
como lo muestra la ecuación (2).
RRD
jt jjmt jjtjt,,,,
=+ ++
(2)
donde el coeficiente
j
captura el retorno anormal de la acción j en la fecha
del acontecimiento t, estimado directamente en la regresión. Suponiendo que
solamente se tenga un título-valor, una acción, el retorno anormal de esta
acción es el retorno ex post sobre la ventana del acontecimiento11 menos el
retorno normal predicho de la empresa sobre el acontecimiento de la ventana
[ecuación (3)].
AR RERX
tt tt
=−(/)
(3)
donde
ARt
es el retorno anormal en el tiempo t,
Rt
es el retorno actual en el
tiempo t y la
ER X
tt
(/ )
es la esperanza de los retornos en el tiempo t no con-
dicionada al acontecimiento.
Con el fin de mejorar el poder de las estimaciones como lo sugieren Campbell
et al. (1997), también se puede hacer una agregación de acontecimientos de
los retornos anormales en la ventana del acontecimiento. Si se considera
T1
la
primera observación en la ventana del acontecimiento y
T2
la segunda, enton-
11 La ventana del acontecimiento, cuando se trata de uno solo, está dada por las observaciones relativas
al día previo al acontecimiento, al día de este y al de su día posterior. Cuando se trata de varios acon-
tecimientos de una misma índole, como es el caso de las OP A , se agrupan las observaciones como en el
caso anterior, pero considerando todas las O P A que fueron lanzadas sobre una empresa, y cuando son
fusiones y adquisiciones se agrupan todos los acontecimientos para el grupo de empresas analizadas
en el estudio.
Reforma regulatoria energética en Europa
24
ces la agregación de los retornos anormales serían los acumulados
CART T(, )
12
[ecuación (4)].
CART TARt
tT
T
(, )
12
1
2
=
=
∑
(4)
Bajo la hipótesis nula, los retornos anormales acumulados se distribuyen como
una normal con media cero y varianza sigma (Campbell et al., 1997).
Cuando no se trata de un solo acontecimiento sino de una serie, puede agre-
garse para una serie de subacontecimientos como lo muestra la figura 2.
Figura 2. Estimación de la ventana con parametrización de los efectos para más de
un acontecimiento en (4)
El enfoque de la figura 2 ha sido utilizado por Trillas (2001) en un estudio de
caso de la teoría del flujo de caja libre, por Bel y Trillas (2005) en un estudio
de la colusión en la privatización en el sector de las telecomunicaciones y por
Dnes y Seaton (1999) para estudiar los efectos de la regulación de las com-
pañías regionales de electricidad en el Reino Unido. La desventaja principal
con este enfoque es que los subacontecimientos de la ventana se componen
típicamente de tres observaciones al usar datos diarios, ya que se toman las
observaciones en el día anterior al acontecimiento, el posterior y durante el
acontecimiento. Esto hace que el test de significancia de los retornos anorma-
les no sea bueno en una muestra tan pequeña y tenga bajo poder (Campbell
et al., 1997). Este problema puede solucionarse generalmente en estudios de
acontecimiento, agregando un acontecimiento a lo largo de varias empresas
que lo experimentan y multiplicando así el tamaño de la ventana del aconte-
cimiento por el número de empresas, como se muestra con la estimación por
medio del sistema de ecuaciones para varias empresas.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
25
Además, cuando se trata de varias empresas, la estimación de los retornos
anormales debe realizarse mediante un sistema de ecuaciones. Este método
fue utilizado por Binder (1985). El sistema de ecuaciones para las n empresas
está dado por (5):
RRF
tmt
a
A
at111
1
11 1,,,
=+ ++
=
∑
RRF
tmt
a
A
at222
2
22 2,,,
=+ ++
=
∑
(5)
----------------------------------
RRF
nt nnmt na nt
an
A
n,,,
=+ ++
=
∑
donde
RRRFF
tntmttnt11,,,, ,
... ;;...
hace alusión a los retornos para las n empresas, los
retornos para el mercado y las fusiones y adquisiciones para las n empresas,
respectivamente.
11
... ;...
nn
son los coeficientes estimados sobre los retor-
nos del mercado y sobre las fusiones y adquisiciones, respectivamente, para
cada una de las empresas.
1... n
son los términos de error para las n empresas.
Se permite que estos sean heteroscedásticos a lo largo de las empresas, pero
no que se correlacionen a lo largo del tiempo. Además, es posible introducir
restricciones sobre los coeficientes, por ejemplo, como igualdad de los betas y
contrastar por medio del test de máxima verosimilitud o el de Wald.
Sin embargo, como afirma Savickas (2003)12, un acercamiento apropiado uti-
lizado para estimar la volatilidad para el proceso condicional de la varianza,
que controla por el impacto de acontecimientos sin relación en la estimación
de la ventana AR, se puede representar de la siguiente forma:
RRD
jt jjmt jjtjt,,,,
=+ ++
jt jt
Nh
,,
(, )≈0
(6)
habh cdD
jt jjjt jjtjjt,,,,
=+ ++
−−1
2
1
12 Siguiendo las contribuciones seminales de Engle (1982), que precisa el comportamiento de la variación
condicional en el tiempo de la varianza de los retornos, y Bollerslev (1986), que generaliza el modelo
A R M A por medio de un modelo G A R C H .
Reforma regulatoria energética en Europa
26
donde
hjt,
es la varianza condicional de la variación en el tiempo y
abcd
jjjj
,,,
son los coeficientes de la especificación G A R C H (1,1).
Djt,
es una variable dummy
igual a 1 para la fecha del acontecimiento para la empresa j y 0 en otro caso.
j
captura el coeficiente de los retornos anormales en la fecha del anuncio.
La varianza condicional
hjt,
provee un estimador natural de la varianza AR.
Para controlar por el efecto de la variación en el tiempo de la volatilidad con-
dicional, los modelos G A R C H ofrecen una buena alternativa en el método de
estimación. Desde la contribución de Bollerslev (1986), este enfoque se ha
convertido en una herramienta importante en las estimaciones econométri-
cas con datos financieros. La razón fundamental consiste en que por medio
del enfoque G A R C H se modela explícitamente la volatilidad del proceso de los
retornos y con ello, el aumento de la varianza cuando existen acontecimien-
tos inducidos (Savickas, 2003).
C. Muestra y datos
Los acontecimientos sobre fusiones y adquisiciones, incluidas las O P A , para cada
una de las empresas se seleccionaron de las bases de datos Lexis-Nexis y Osiris.
El criterio que se tuvo en cuenta para su selección fue que tuvieran la caracte-
rística de un acontecimiento “sorpresa”, es decir, no anticipado por el mercado.
La serie histórica del precio diario de las acciones se obtuvo de la página elec-
trónica de Yahoo Finance13 y en algunos casos directamente de la empresa,
tanto para la serie financiera de todas las empresas de la muestra como para
el índice del mercado. Las estimaciones se realizaron con los índices E U R O S T O X X
50, E U R O F I R S T 300 y DJ S T O X X 600 U T I L . Los tres son índices europeos, solo que el
último es para empresas energéticas. Al realizar las estimaciones con cada uno
se obtuvieron resultados muy similares en función del signo esperado, aun-
que con el último índice se lograron mejores niveles de significancia cuando
se observa el estadístico t. Sin embargo, con este último índice se pierden
más observaciones de acontecimientos importantes como, por ejemplo, el del
día del lanzamiento de la O P A de E.O N sobre Endesa. Esto hace que el índice de
mercado considerado para la estimación sea el segundo14, que es con el que
13 http://finance.yahoo.com.
14 El Eurofirs 300 es un índice que pretende ver el comportamiento de las 314 mayores empresas en
Europa por capitalización bursátil, y en el que también cotizan empresas del sector energético, entre
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
27
se logran más observaciones; además, comparativamente el primero incluye
mayor número de las empresas consideradas en el estudio.
Con el fin de tener series estacionales se utiliza la transformación de los datos
por medio del logaritmo natural del dato en el período t menos el logaritmo
natural del dato en el período t–1, como muestra la ecuación (7). Esta ecua-
ción rinde resultados prácticamente idénticos a una tasa de crecimiento, pero
con una distribución más simétrica, lo cual resulta más conveniente para la
transformación de las series.
DD D
tt t
=−
−
ln()ln()
1
(7)
donde:
Dt : es el dato en el período t.
ln(Dt ): es el logaritmo natural del dato en el período t.
ln(Dt -1): es el logaritmo natural del dato en el período anterior.
III. Impacto del cambio de control corporativo sobre el valor
de las principales empresas energéticas europeas
A. Principales O P A 15 del sector energético
Europa ha visto una ola sin precedentes de fusiones y adquisiciones trans-
fronterizas en la industria energética. Las empresas se han preparado o han
las cuales están: Unión Fenosa, ED F , G D F , ED P , Endesa, ENEL, ENI, E.O N , Suez, Centrica, Fortum, Iberdrola, Intl
Power, Renewable Energy, Scoth Energy. El peso del sector energético a julio 30 de 2007 en este índice
es, aproximadamente, del 5%.
15 En España se define como una oferta pública para adquirir acciones (u otros valores que puedan dar
derecho a suscripción o adquisición de estas) de una sociedad, cuyo capital esté en todo o en parte
admitido a negociación en bolsa de valores, con el objetivo de obtener una participación significativa
en el capital con derecho de voto de la sociedad. La operación debe realizarse por medio de una O P A
en los siguientes casos: 1) cuando el porcentaje de acciones que quiere comprarse de una empresa
es igual o superior al 25% y 2) una oferta del 100% del capital de la sociedad afectada, cuando el
oferente tenga la intención de designar un número de consejeros que representen más de la mitad de
los miembros del órgano de administración de la sociedad afectada. La OP A no necesariamente implica
el control total y por tanto obtener la mayoría accionaria (véase Real Decreto 432/2003, que modifica
la regulación de O P A contenida en el Real Decreto 1197/1991).
Reforma regulatoria energética en Europa
28
reaccionado frente a la reforma regulatoria de esta industria, pues ellas gene-
ralmente reaccionan a su entorno, y si no pueden influir en las reglas de su
mercado, pueden intentar hacerlo sobre su estructura. Esto ha generado varias
O P A , como se ilustra en el cuadro 2, y un alto grado de fusiones y adquisicio-
nes, como se muestra en el desarrollo de esta sección. Lo anterior ha tenido
serias implicaciones sobre las políticas para el funcionamiento de la industria
(Green, 2006; Trillas, 2006; Aktas, Debodt y Roll, 2004).
Cuadro 2. Ejemplo de O P A en empresas del sector energético
Fecha Descripción
30-jul-08 Gas Natural compra a A C S el 45% de Unión Fenosa. La operación requiere el
lanzamiento de una O P A por el resto de la compañía (aprobada).
23-mar-07 ENEL y Acciona lanzan O P A sobre Endesa SA a 41,30 euros por acción (aprobada).
28-nov-06 Iberdrola lanza una O P A sobre Scottish Power por 17.200 millones de euros
(aprobada).
21-feb-06 E.O N lanza O P A para adquirir el 100% de Endesa SA (cancelada).
07-nov-05 E.O N prevé lanzar una O P A de 12.000 millones de libras sobre Scottish Power
(cancelada).
05-sep-05 Gas Natural lanza una O P A para adquirir el 100% de Endesa SA a 21,30 euros por
acción (cancelada).
10-mar-03 Gas Natural lanza una O P A para adquirir el 100% de Iberdrola SA. El 30 de abril la
Comisión Nacional de Energía la rechaza.
06-feb-01 R W E A G lanza un O P A sobre Hidrocantábrico SA (cancelada).
26-ene-01 E D P lanza O P A sobre Hidrocantábrico (cancelada).
28-sep-00 El Grupo Villar Mir, por mediación de Ferroatlántica, con el apoyo de la alemana
EnBW, lanza una O P A sobre el 25% de Hidrocantábrico a un precio de 19 euros
(aprobada).
24-mar-00 Unión Fenosa lanza una O P A sobre Hidrocantábrico a un precio de 24 euros por
acción (cancelada).
13-mar-00 Texas Utilities (T X U ) lanza una O P A sobre Hidrocantábrico a 21,25 euros por acción
(cancelada).
Fuente: elaboración a partir de la base de datos Lexis-Nexis 2007 y 2009.
1. O P A sobre Endesa
El control corporativo de Endesa fue bastante competido, y en la lucha por
él intervinieron cuatro empresas. Una de nacionalidad española, Gas Natural,
otra de origen alemán, E.O N , y en el último caso se unieron dos empresas de
diferentes sectores económicos, una de origen italiano, EN E L , y la otra española,
Acciona, del sector de la construcción, que buscaron superar la segunda oferta
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
29
realizada por E.O N sobre la empresa objeto de compra. Después de más de dos
años de guerra por el control sobre Endesa, este parecía tener su desenlace
final el 1° de octubre de 2007 tras la noticia de que E N E L y Acciona se habían
hecho con el 92,06% de dicha empresa. Sin embargo, finalmente en febrero de
2009 EN E L se quedó con la totalidad de Endesa después de varios enfrentamien-
tos entre los directivos encargados de la gestión de esta, de parte de Acciona
y E N E L sobre el rumbo de la empresa. El proceso por su control empezó el 5 de
septiembre de 2005 con el lanzamiento de una O P A por Gas Natural. El 21 de
febrero de 2006, E.O N anunció una segunda O P A y el 23 de marzo de 2007 E N E L
y Acciona lanzaron una tercera O P A . Vale la pena recordar que el 25 de sep-
tiembre de 2006 Acciona irrumpió en la pugna entre Gas Natural y E.O N por el
control de Endesa con la compra del 10% de la eléctrica, y el 27 de febrero
de 2007 E N E L compró otro 10% de Endesa, dejando abierta la posibilidad de
aumentar su participación en esta empresa hasta el 24,9%.
Como afirma la teoría de las subastas, el mejor postor es quien se queda con
el objeto en subasta (Klemperer, 2004) en venta, que es exactamente lo que
sucedió con Endesa. Después de más de dos años EN E L y Acciona tomaron el con-
trol de esta empresa, ya que el 4 de julio de 2007 la C N E aprobó la O P A lanzada
por EN E L y Acciona con doce condiciones. Al día siguiente la Comisión Europea
respaldó esta decisión con su aprobación. Desde un mes antes del lanzamiento
de la primera O P A de Gas Natural sobre esta empresa16, 5 de agosto de 2005 y
hasta el 1° de octubre de 2007, fecha en la cual EN E L y Accionan adquirieron el
92,06% de Endesa, el valor de la acción en bolsa de la empresa opada se incre-
mentó 119%. El precio de la acción en la primera fecha fue de 18,24 euros,
mientras que en la segunda la cotización ascendió a 39,99. Este incremento
de más del doble en la valoración obedece en gran parte al interés estratégico
que despertó la compañía entre distintos grupos empresariales17.
2. O P A sobre Hidrocantábrico
Esta empresa entre 2000 y 2001 fue objeto de cinco O P A . La primera de parte
de la norteamericana Texas Utilities (TX U ), el 13 de marzo de 2000. La segunda
fue lanzada diez días más tarde por la española Unión Fenosa, después que el
16 La fecha de inicio se considera un mes antes de la primera OP A con el fin de aislar posibles señales en
el mercado.
17 Para ampliar sobre la fusión de esta empresa, véase Federico (2011).
Reforma regulatoria energética en Europa
30
presidente del Partido Popular de Asturias se opuso a la O P A lanzada por T X U e
hizo un llamado para una contra-O P A para “quien pudiera hacerlo”. El 28 de
septiembre de 2000, el Grupo Villa Mir, por medio de Ferroatlántica, lanzó
una tercera O P A sobre el 25% de Hidrocantábrico. Ferroatlántica contaba con
el apoyo de la alemana Energie Baden-Württemberg (EnBW). El 26 de enero
de 2001 Electricidade de Portugal (E D P ) lanzó una cuarta O P A y finalmente el
6 de febrero de 2001 la alemana R W E lanzó una quinta O P A . La O P A vencedora
fue la de Ferroatlántica-EnBW, aunque Cajastur y E D P quedaron como accio-
nistas minoritarios. El 14 de noviembre de 2001 E D P , EnBW y Cajastur llegaron
a un acuerdo para la gestión compartida de Hidrocantábrico, que obligaba a
redistribuir los paquetes accionarios que poseía cada una de ellas en la eléc-
trica asturiana. La batalla por el control de Hidrocantábrico duró más de un
año entre 2000 y 2001 y en realidad tuvo su desenlace en julio de 2004 con
la toma de control total de parte de E D P .
En el primer año del proceso sobre el control por Hidrocantábrico la evolu-
ción de la cotización en bolsa fue de 113%, hasta que R W E lanzó su O P A sobre
esta empresa. El precio de cotización pasó de 12,1 euros a 25,75, entre el 7 de
febrero de 2000 y el 6 de febrero de 2001. El valor en bolsa de la compañía en
el primer año, justo antes de iniciarse la batalla por su control, era de 1.368,6
millones de euros, mientras que a la fecha del lanzamiento de la OP A de parte
de R W E costaba 2.920,4 millones de euros. Cuando se considera el período en
que tardó la toma de control, estipulando como fecha final el momento en que
la Comisión Europea autorizó el acuerdo alcanzado para la gestión compar-
tida por E D P , EnBW y Cajastur, 19 de marzo de 2002, el incremento en el valor
de la cotización fue de 120%18.
3. Fusión entre Iberdrola y Scottish Power
La noticia sobre la fusión entre Iberdrola y Scottish Power desde su inicio
fue bien recibida por los inversionistas de la empresa objeto de compra y los
agentes involucrados en el proceso. El proceso de la fusión solo tardó cinco
meses, tiempo en que Iberdrola anunció que estaba interesada en una posible
18 De acuerdo con información de El País del 2 de octubre de 2005, entre octubre de 2003 y el mismo mes
de 2005 se registró una veintena de OP A en España con una prima media para el accionista minoritario
del 20,3% sobre la cotización de los títulos afectados el día anterior a la presentación de la O P A (Gómez,
2005).
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
31
fusión con la empresa escocesa, 8 de noviembre de 2006 y la fecha en que el
Tribunal de Edimburgo resolvió el último trámite necesario para la integración
de estas dos empresas, 23 de abril de 2007. Esto se justificó, en gran medida,
porque en el mercado energético británico no hay empresas con alto poder de
mercado. Este es uno de los pocos mercados energéticos en Europa en el que
existe un nivel de competencia bastante alto19, como lo ratificó la Comisión
Europea al dar su aprobación para su compra sin ninguna restricción. Después
de examinar la operación, la Comisión concluyó que la transacción no impe-
día una competencia significativa en el espacio económico europeo. El 15 de
febrero de 2007 Bruselas aprobó a Iberdrola sin restricciones para la compra
de Scottish Power y el 2 de marzo del mismo año consiguió el último permiso
regulatorio por la Comisión de Servicios Públicos del estado de Nueva York20,
obligatorio para continuar con el proceso.
En el caso de esta O P A , desde un mes antes del inicio de la fusión, 9 de octubre
de 2006, hasta el 23 de abril de 200721, fecha en la que estas dos empresas
terminaron su fusión tras el visto bueno del Tribunal de Edimburgo, el precio
de cotización en bolsa de Scottish Power aumentó en 20%. Cuando se com-
para el incremento del precio de cotización en bolsa de esta empresa con el
de Endesa e Hidrocantábrico, durante el tiempo transcurrido en el proceso de
la toma de posesión de estas empresas, puede evidenciarse cómo las empre-
sas que operan en entornos menos competitivos (Endesa e Hidrocantábrico),
es decir, con mayor poder de mercado, tienen mayor incremento del precio,
comparativamente con las que operan en entornos más competitivos (Scot-
tish Power). Es importante anotar que Campa y Hernando (2004) encuentran
que los anuncios sobre fusiones y adquisiciones para empresas en industrias
que habían estado previamente bajo fuertes controles de regulación obtienen
rendimientos anormales más bajos en comparación a cuando se realizan en
industrias no reguladas.
19 Por ejemplo, el Herfindhal-Hirschman Index (HHI) para el Reino Unido a partir de 1999 ha estado por
debajo de los 1.000 puntos (Mattes, Poetzsch y Grashoft, 2005). Los umbrales definidos por la Comi-
sión Federal de los Estados Unidos y la Comisión Europea que definen un mercado como altamente
concentrado son 1.800 y 2.000, respectivamente. Un mercado con un HHI inferior a 1.000 puntos se
define como no concentrado.
20 Ambas empresas a la fecha del lanzamiento de la O P A por parte de Iberdrola sobre Scottish Power tenían
activos en Estados Unidos.
21 Se toma la penúltima fecha de cotización en bolsa de esta empresa, 20 de abril, ya que la última es
un valor atípico.
Reforma regulatoria energética en Europa
32
4. Fusión entre Gas Natural y Unión Fenosa
Después de dos intentos fallidos de Gas Natural, tras el lanzamiento de las
O P A sobre Endesa e Iberdrola en 2005 y 2003, respectivamente, la gasista se
fusionó con Unión Fenosa en 2009. La operación se planteó en dos etapas:
en la primera, la empresa de gas, después de la aprobación de parte de la CN E ,
compró el 9,99% de las acciones el 17 de agosto de 2008, y el 26 de febrero
de 2009 compró el 35,32% restante de A C S en Unión Fenosa a 18,05 euros por
acción. Esta última compra le garantizaba el 50,02% de las participaciones a
Gas Natural sobre Unión Fenosa. La segunda fase requirió el lanzamiento de una
O P A por el resto de la compañía, en un proceso que concluyó en abril de 2009,
después que la C N M V autorizó dicha O P A , 18 de marzo de 2009. El precio de coti-
zación en bolsa de la empresa opada durante el proceso, hasta la fecha en la
que la C N M V aprobó la O P A , creció en 42%.
B. Principales fusiones y adquisiciones realizadas por las
empresas energéticas europeas entre 2000 y 2007
El sector bancario, la industria de transporte aéreo y la de electricidad en los
Estados Unidos en las décadas del ochenta y del noventa sufrieron grandes
cambios en la regulación, lo que causó una oleada de adquisiciones en estos
sectores. Como lo establecen Mitchell y Mulherin (1996), cambios importantes
en la industria en factores tecnológicos, la política del gobierno y condiciones
de la oferta y la demanda causan variaciones en la estructura de la industria.
Tal afirmación es consistente con el planteamiento de Green (2006) para el
sector energético en Europa. Las mayores empresas en el sector energético,
una vez estipulado el proceso de desregulación, estaban tomando acciones
para influir en su forma de hacerlo y prepararse para sus efectos.
El patrón de las fusiones y adquisiciones de las compañías de electricidad y
gas en el continente europeo ha sido algo diferente del de Inglaterra y Gales,
reflejando un punto de partida distinto. Muchas compañías tenían ya un alto
grado de integración vertical y algunas tenían grandes participaciones en los
mercados nacionales. Con las perspectivas limitadas del crecimiento en sus
mercados, las compañías más grandes de electricidad y gas de Europa han
intentado de manera especial adquirir compañías en otras regiones22.
22 Las fusiones y adquisiciones de empresas originariamente eléctricas no solo se han realizado en el sector
energético; también se han hecho en otras industrias como telecomunicaciones, aguas y tecnologías,
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
33
Electricité de Francia (E D F ) ha sido particularmente activa en este sentido,
quizá por ser la mayor compañía de electricidad de Europa y ser de propie-
dad del Gobierno, lo que la hace inmune a la toma de posesión. E D F adquirió
la compañía regional de electricidad London Electricity en el Reino Unido, y
por medio de ella, la oferta de negocios de un tercero (S W E B ) y de un número
de centrales eléctricas. En Alemania, E D F tomó una parte del 34,5% en EnBW,
que también ha estado implicada en una serie de fusiones. La Comisión Euro-
pea, con el fin de incrementar la competencia en el mercado eléctrico francés,
forzó a ED F a vender 6 G W de capacidad. En Suecia, E D F tomó una parte del 36%
en Graninge. En Italia, esta empresa es un miembro del consorcio de Itale-
nergia, dueño de Edison, la segunda mayor compañía de electricidad del país.
En Austria, adquirió el control común, con el gobierno regional, de Estag y en
Eslovaquia adquirió el 49% de Stredoslovenska Energetica AS.
La mayor compañía de la electricidad de Alemania, R W E , asumió el control de
Innogy, que heredó casi todos los activos de National Power, del Reino Unido,
cuando esa compañía se escindió en dos en 2000. En Austria, R W E tomó una
parte minoritaria del control en la compañía regional Kelag, mientras que en
Portugal adquirió el 75% de Turbogas-Productora Energiteca SA. Y en España
compró el 75% de Proyectos e Instalaciones de Desalación SA. También com-
pró el 90% de la participación en el surtidor holandés de electricidad y del
gas Obragas y una participación del 25% en el pequeño generador italiano
Elettra. En Alemania adquirió el 100% de R W E Dea AG y Harpen AG y en Eslo-
vaquia compró el 90% de Vychodoslovenska Energetika AS.
Una fusión en 1999 entre VE B A , dueño de Bayernwerk, y V E A G , dueño de Preus-
senElektra, creó E.ON , la segunda mayor compañía de electricidad de Alemania.
E.O N ha estado implicada desde entonces en adquisiciones en Suecia, com-
prando el 60% de Sydkraft, el segundo mayor grupo de energía y el 100% de
Fortum Distribution Smäland AB. En el Reino Unido, compró PowerGen, ahora
entre otras. Por ejemplo, ENEL en el 2003 adquirió una participación del 26,6% en France Telecom. En
Italia en el 2002 adquirió el 40,25% en MyCasa Network y el 100% de Infrostrada Vodafone. R W E en
el 2000 adquirió Thames Water PC L en el Reino Unido. En 2001 Telecom Italia Group, conformado por
Endesa, Unión Fenosa y Santander Central Hispano, adquirió el 26,89% de Auna Operadores de Tele-
comunicaciones SA. Endesa en 2000 adquirió el 100% de Smartcom PC S (Internet, telecomunicaciones).
ENI en 2000 adquirió una participación minoritaria en ChemConnect Inc, San Francisco (California),
abastecedor del mercado de Internet. Centrica, en 2004, adquirió Telco Holdings Ltd. (telefonía);
además, en el mismo año adquirió Integrated Building Technologies Inc (IB T ) y en 2001, One.Tel P L C
(telecomunicaciones). Unión Fenosa en el 2000 adquirió el 51% de Nacom-Web Portal.
Reforma regulatoria energética en Europa
34
la mayor compañía, y Caledonia Oil & Gas Ltd. En julio de 2001, E.ON comenzó
comprando una parte en Ruhrgas, la mayor compañía de gas en Alemania,
que era responsable del 60% de la transmisión interurbana del gas en el país
y pronto adquirió el control. La Oficina Federal del Cártel (The Federal Cartel
Office) bloqueó la toma de posesión en enero de 2002, pero el bloqueo fue
invalidado por el Gobierno Federal en julio del mismo año. En Hungría ahora
es el dueño del 95% de Dedasz Rt, del 97% de Tiszantuli Aramszolgaltato Rt,
del 98% de Eszak-Dunantuli Aramszolgaltato Rt y del 100% de M O L Forldga-
zellato y M O L Foldgaztorolo.
Vattenfall, la mayor compañía de electricidad de Suecia, con una cuota de
mercado del 40%, ha comprado activamente otras compañías en el mercado
nórdico, incluso Oslo Energi, el distribuidor para la capital de Noruega. En Ale-
mania, compró H E W y V E A G , las mayores empresas de Hamburgo y del este de
Alemania, y Bewag, la compañía de distribución para Berlín. Estos se han con-
formado en un solo grupo, Vattenfall Europa, que ahora es la tercera mayor
compañía de electricidad de Alemania.
En Italia E N I se ha expandido haciendo compras por casi todos los países de
la Unión Europea. En 2007 realizó ofertas para adquirir E S S O spol s.r.o. (Repú-
blica Checa), Esso Slovensko spol s.r.o. (Eslovaquia) y Exxon Mobil Hungary Kft
(Hungría). En 2006 compró Chevron´s Benelux en Bélgica y el 50% de Sici-
liana Gas SpA en Sicilia. En 2003 adquirió Fortum Petroleum AS, el 56% de
Italgas-Societa Italina per il Gas SpA y el 50% de Unión Fenosa Gas. En este
mismo año, mediante su subsidiaria Tigaz Rt en Hungría, adquirió el 50,11%
de cuatro compañías distribuidoras de gas natural en este país. En 2002 esta-
bleció un acuerdo con Centrica en el Reino Unido para adquirir el 8,9% de sus
acciones de Liverpool Bay Fields y en 1999 adquirió el 35,15% de Agip Inter-
national Holding Bv en Holanda.
Así mismo, la empresa italiana EN E L , en 2006, adquirió el 100% de Erelis en
Francia. También alcanzó una participación del 73% en Maritza East III en
Bulgaria. En Eslovaquia adquirió el 66% de Slovenske Elektrarne AS, y en Gre-
cia, el 25% de Enelco SA, con lo cual consiguió una participación del 75%
sobre esta empresa. En 2004 adquirió el 51% de Electrica Banat y de Elec-
trica Dobrogea en Rumania. En 2003, el 66% de Slovenske Elektrarne AS en
Eslovaquia y en España adquirió el 80% de las acciones de la compañía Unión
Fenosa Energías Especiales. En este mismo país en 2002 compró una partici-
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
35
pación del 12,5% de Electra de Viesgo SA y en 2001 adquirió el 51% de Mase-
field Coal Ag, en el Reino Unido.
Endesa de España ha adquirido una parte del 30% de S N E T , un generador con
el 2,5% del mercado francés y con el 51% de la participación en el consorcio
que posee Elettrogen, subsidiaria de EN E L , con el 7% de la generación italiana.
En 2005 Endesa, en asocio con Merloni, compró el 51% de M F Power Srl y el
85% de Zespol Elektrowni Dolna Odra SA en Polonia. En 2004 adquirió una
participación adicional del 35% de Société Nationale de Electricité et de Ther-
mique en Francia y el 100% de Eurosviluppo Elettrica SpA en Italia. Endesa
también procuró comprar dos empresas distribuidoras holandesas, pero no
pudo ganar la aprobación reguladora antes del plazo que había fijado y los
repartos caducaron. Es importante anotar que empresas como Endesa y Gas
Natural, españolas, tras el fracaso de transacciones en la misma región, como
el de las O P A lanzadas por Gas Natural, una sobre Iberdrola en 2003 y otra
sobre Endesa en 2005, han focalizado su proceso de expansión básicamente
en América Latina. En el caso de la primera, el nivel de activos en 2006 en esta
región ascendía al 30,68%23, mientras que en la segunda era del 20%, aproxi-
madamente. Por su parte, Iberdrola tiene el 80% de sus activos en Europa y
Norteamérica. Esta empresa en 2006 compró la compañía escocesa Scottish
Power y la estadounidense Energy East, y así se situó entre las cinco mayores
empresas energéticas del mundo. Además, en 2003 compró una participación
del 12% en Medgaz.
Energías de Portugal (E D P ) no ha sido ajena a este proceso. En 2006, por medio
de su subsidiaria O P T E P -S G P S , adquirió el 100% de la empresa homónima. En el
mismo año, por medio de su subsidiaria Naturgas-Sociedad de Gas de Euskadi
SA, adquirió el 50% restante de Gasnalsa. En 2005, mediante Novas Energías
do Occidente SA e Hidrocantábrico, adquirió el 100% del Grupo Nuon España
S L U . En 2004 terminó haciéndose con el control exclusivo de Hidrocantábrico
en España tras comprar las acciones restantes, ya que en 2001 ED P había alcan-
zado un acuerdo con EnBW y Cajastur para la gestión compartida de Hidro-
cantábrico, elevando su participación en Hidrocantábrico al 39,5%.
Por su parte, Centrica, empresa del Reino Unido, cuyo nivel de activos en 2006
alcanzó el 25% en Norteamérica, durante el 2005, en asocio con Gaz de France,
23 Información obtenida de la base de datos Osiris.
Reforma regulatoria energética en Europa
36
adquirió el 51% de Société de Production d'Electricité en Bélgica, obteniendo
el 10% de participación en generación eléctrica en este país24.
1. Resultados por empresa
En esta sección primero se realizan estimaciones individuales por M C O , ecuación
(4), y por modelos G A R C H , ecuación (6). Luego, con el fin de obtener mejores
resultados en función de eficiencia para el conjunto de las empresas, como lo
establece la teoría econométrica, se realizan las estimaciones por medio de un
pool utilizando M C O y S U R E . Las estimaciones se realizan para los 40 aconteci-
mientos que se muestran en el cuadro 3 (que superan las cien observaciones)25
sobre fusiones y adquisiciones para once de las principales empresas energé-
ticas en Europa: dos alemanas (R W E y E.O N ), dos italianas (E N I y E N E L ), una fran-
cesa (Suez), cuatro españolas (Endesa, Gas Natural, Iberdrola y Unión Fenosa),
una sueca (Vattenfall) y una portuguesa (E D P ), que cotizan en bolsa entre el
2001 y el 2007 y para las que se pudieron conseguir, por medio de la base de
datos Lexis-Nexis y Osiris, acontecimientos de esta índole entre el 10 de julio
de 2001 y el 31 de mayo de 200726. Es importante anotar que se encontraron
alrededor de 255 acontecimientos de esta índole entre julio de 2001 y mayo
de 2007 para las once empresas. Pero solo se tienen en cuenta los considera-
dos “acontecimientos sorpresa". Además, algunos acontecimientos finalmente
no se llevaron a cabo.
Las estimaciones realizadas por modelos G A R C H y M C O permiten establecer tres
resultados importantes (véase cuadro 4). Primero, como lo plantean Bradley et
al. (1988) y Andrade et al. (2001), las empresas que realizaron transacciones
relacionadas con ventas de sus acciones presentan retornos anormales positivos
estadísticamente significativos a un nivel del 1% por ambos métodos (Endesa
e Iberdrola). Para Endesa fueron del 3,7% por modelos G A R C H y 2,7% por M C O ;
mientras para Iberdrola fueron de 1,5% por G A R C H y 1,2% por M C O . Por su parte,
24 Si se quiere ampliar el tema, véanse Codognet et al. (2002) y Ortiz y Montoro (2007).
25 Igual que en la sección anterior, se consideran tres observaciones para cada acontecimiento: el día
previo, la fecha del anuncio y la fecha siguiente al día del anuncio de la noticia.
26 La primera fecha se debe a que ENEL empezó a cotizar en bolsa el 9 de julio de 2001 y posteriormente
se realizaron estimaciones para el conjunto de empresas. También se quiso considerar empresas como
Electricité de France, Gaz de France (francesas), Centrica y Scottish Power (del Reino Unido), pero no
se encontraron acontecimientos sobre fusiones y adquisiciones, consideradas sorpresa, para su período
de cotización en bolsa.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
37
Cuadro 3. Acontecimientos sobre fusiones y adquisiciones
Fecha Descripción
Endesa SA (España)
28-feb-07 EN E L irrumpe en la OP A de E.ON sobre Endesa comprando una participación de 9,99% en Endesa.
25-sep-06 Acciona irrumpe en la pugna entre Gas Natural y E.O N por el control de Endesa, con la
compra del 10% de la eléctrica por 3.388 millones de euros, a 32 euros por acción.
21-feb-06 E.O N hace una oferta para adquirir el 100% de Endesa SA. El pago era de 27,5 euros por
acción. La transacción se cancela.
05-sep-05 Gas Natural lanza una O P A del 100% sobre Endesa SA a 21,3 euros por acción. La
transacción se cancela.
E D P (Portugal)
18-may-07 HC Energía (subsidiaria de E D P ) adquiere el 9,39% de NaturGas-Sociedad de Gas de
Euskadi SA.
26-oct-06 E D P ejerce su opción call para adquirir el 100% de O P T E P -SG P S S A por medio de su
subsidiaria O P T E P -SG P S . La transacción se completa el 2 de noviembre de 2006.
04-jun-03 E D P está interesada en adquirir el 75% de Turbogás Productora Energética SA. La
transacción se cancela el 12 de noviembre de 2003.
31-jul-02 E D P manifiesta su interés por adquirir el 10% de Turbogás Productora Energética SA. La
transacción se completa el 27 de septiembre de 2002.
ENI SPA (Italia)
03-abr-07 ENI Angola Exploration B V (Subsidiaria de ENI) firma protocolo de acuerdo para adquirir el
13,6% de Angola L N G Limited.
02-dic-04 Distribuidora de Gas Cuyana SA transfiere el 6,84% de sus acciones a ENI, mientras que
Inversora de Gas Cuyana SA transfiere el 76% de su participación a la misma empresa.
18-jul-02 Agip Petroli SpA (subsidiaria de ENI) adquiere el 100% de redes al por menor de
combustible de aceite de Italys Tam.
07-nov-01 S N A M International BV (subsidiaria ENI) adquiere el 40% de Trans-Austria-Gasleitung GmbH.
ENEL SPA (Italia)
23-mar-07 ENEL y Acciona lanzan O P A sobre Endesa SA a 41.3 euros por acción (aprobada).
17-feb-05 ENEL firma contrato para la compra de Slovenske Elektrarne AS.
11-oct-02 ENEL presenta una oferta preliminar para adquirir una participación de Depa en Grecia.
Se cancela el 15 de abril de 2003.
E.O N (Alemania)
11-jul-06 E.O N podría comprar el 46,6% de Jihoceska Plynarenska AS. Está pendiente su
aprobación por la comisión reguladora.
22-feb-06 E.O N llega a un acuerdo con RW E para intercambiar sus participaciones en los distribuidores
checos y húngaros de gas, donde E.O N compra un 46,4% de Jihoceska Plynarenska AS, el
25% de Prazska Plynarenska Holding y el 49,3% de Prazska Plynarenska AS.
21-feb-06 E.O N anuncia una O P A sobre Endesa SA. Oferta en efectivo de 27,5 euros por acción. E.O N
debe adquirir un mínimo del 50,01% (529.481.934) de acciones de Endesa.
16-feb-04 E.O N adquiere participación de Graninge A B .
31-jul-02 E.O N Energie A G (subsidiaria de E.O N ) adquiere el 25,5% en Elektrizitaetswerk Minden-
Ravensberg G M B H .
(Continúa)
Reforma regulatoria energética en Europa
38
Cuadro 3. Acontecimientos sobre fusiones y adquisiciones (continuación)
Fecha Descripción
Gas Natural S D G SA (España)
05-sep-05 Gas Natural lanza una O P A para adquirir el 100% de Endesa SA a 21,3 euros por acción.
Se cancela.
13-ene-04 Gas natural formaliza la compra de Brancato.
18-jun-03 Gas Natural (Barcelona) adquiere una participación del 35% de Depa.
16-may-02 En el proceso de privatización, Gas Natural S D G S A vende el 23% de sus acciones.
Iberdrola (España)
08-nov-06 Iberdrola sondea una fusión con Scottish Power. La eléctrica escocesa Scottish Power
acaba de recibir una oferta informal de Iberdrola (aprobada).
27-sep-06 El grupo A C S adquiere el 6,31% en Iberdrola SA.
10-mar-03 Gas Natural lanza una OP A sobre Iberdrola SA. El 30 de abril de 2003 la Comisión
Nacional de Energía de España (C N E ) rechaza la oferta.
R W E A G (Alemania)
31-dic-03 R W E se propone adquirir el 49% de Slovak Power Utility VS E .
19-sep-03 R W E anuncia la compra del 24% de Ibbenbueren Coal-Fired Power Plant, incrementando
su participación en el 76%. La transacción se concreta el 31 de diciembre de 2003.
19-nov-02 Gaz De France establece negociación con R W E Trading Direct Ltd. (subsidiaria de R W E )
para comprarla.
18-nov-02 R W E llega a un acuerdo para adquirir el 20% de Wuppertaler Stadtwerke AG. La
transacción se lleva a cabo el 5 de noviembre de 2003.
Suez (Francia)
24-feb-06 Gas de France y Suez SA han anunciado una fusión amigable. Pendiente su aprobación.
09-ago-05 Suez anuncia la adquisición del 49,9% de Electrabel SA. La transacción se completa el
13 de diciembre de 2005.
10-jun-02 Electrabel SA (subsidiaria de Suez) adquiere un 11,4% de Compagnie Nationale du
Rhone.
19-sep-01 Tractebel SA (subsidiaria de Suez) adquiere el 95% de Baymina Energy Inc.
12-sep-01 Tractebel SA (subsidiaria de Suez) adquiere el 80% de Houay Ho Power Co Ltd.
Unión Fenosa (España)
10-oct-02 Banco Santander Central Hispano adquiere el 4,3% de Unión Fenosa SA (Madrid).
25-jul-01 Unión Eléctrica Fenosa (U E F ) adquiere el 25% de Unión Fenosa Generación SA.
Vattenfall Europe AG (Suecia)
03-dic-01 Vattenfall compra la alemana Bewag.
12-nov-01 Tras la posible fusión de Vattenfall, HEW, Veag y Laubag, se conformaría un importante
grupo energético en Alemania.
Fuente: elaboración a partir de las bases de datos Lexis-Nexis y Osiris, 2007 y 2009.
para las empresas que realizaron fundamentalmente transacciones de com-
pras de acciones, la gran mayoría presentaron retornos anormales negativos
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
39
estadísticamente significativos al mismo nivel. Solo tres de ellas presentaron
el signo contrario: Suez y E D P , cuyo coeficiente estimado fue positivo con la
estimación por M C O , y E.O N , que con la estimación por modelos G A R C H , además
de las dos empresas anteriores, también arrojó un resultado positivo27.
Segundo, en la estimación por M C O ninguna de las empresas examinadas
presenta en promedio retornos anormales inferiores al 1% para el rango de
acontecimientos considerados. En la estimación por G A R C H solo E N E L , E.O N y E N I
presentan retornos inferiores al 1%.
Tercero, resalta el caso de Endesa, que para cuatro acontecimientos, dos en los
que fueron lanzadas las O P A por Gas Natural y E.ON y otros dos en los que rea-
lizó ventas de acciones a E N E L y a Acciona, la empresa presenta un promedio
de retornos anormales positivos, 3,7% por G A R C H y 2,7% por M C O . En las esti-
maciones por M C O solo para una de las empresas no resulta estadísticamente
significativa, Vattenfall. En las estimaciones con modelos G A R C H no resultan
significativas E.O N , R E E y R W E (véase cuadro 4). El Durbin Watson para todas las
empresas con ambas estimaciones es mayor que 2, indicando que no hay pro-
blemas de autocorrelación.
2. Resultados para el conjunto de empresas por
pool
: M C O y S U R E
Con el fin de obtener mejores resultados en función de eficiencia para el con-
junto de las empresas como lo establece la teoría econométrica (Greene, 2000;
Binder, 1985), las estimaciones se realizan de nuevo utilizando un pool para el
sistema de ecuaciones (5). Primero por M C O y luego por ecuaciones de regresión
aparentemente no relacionadas, S U R E , pues si bien los resultados con los dos
enfoques son consistentes, con el último método se estaría ganando eficiencia
en la estimación si las covarianzas fueran diferentes de cero. Además, es muy
probable que los coeficientes estimados para las empresas que realizan tran-
sacciones de una misma índole, ventas o compras, sean iguales. La estimación
por S U R E y M C O se hace imponiendo restricciones a los coeficientes. Las restric-
ciones se hacen teniendo en cuenta los resultados encontrados por Bradley et
al. (1988), en el sentido de que las empresas objeto de compra presentan retor-
nos anormales positivos, mientras las compradoras tienen retornos anormales
negativos o iguales a cero durante el acontecimiento. La primera restricción es
27 Se debe anotar que el precio de cotización en bolsa para esta empresa presenta altas volatilidades.
Reforma regulatoria energética en Europa
40
que las empresas que llevaron a cabo transacciones de ventas, como Endesa e
Iberdrola, tengan coeficientes iguales. Este resultado se puede contrastar por
medio del test de Wald, estableciendo la siguiente hipótesis nula.
Ho: igualdad de los coeficientes estimados para las empresas que llevaron a
cabo transacciones relacionadas con ventas de sus acciones.
La segunda restricción es que los coeficientes estimados de las empresas que
realizaron principalmente transacciones relacionadas con compras de accio-
nes —entre las cuales están EN E L , E N I , E.O N , R W E , Gas Natural, Unión Fenosa, Suez,
Cuadro 4. Retornos anormales para acontecimientos sobre fusiones y adquisiciones:
ecuaciones individuales
G A R C H M C O
Empresa Intercepto DummyaRetornos
mercado Intercepto DummyaRetornos
mercado
E D P 0,000320
(1,03)
0,016293
(6,65)*
0,394865
(14,38)*
0,000139
(0,40)
0,014469
(3,59)*
0,394735
(13,76)*
Endesa 0,000303
(1,30)
0,036562
(25,82)*
0,739962
(33,05)*
0,000170
(0,57)
0,027430*
(8,47)*
0,851247
(35,33)*
ENEL 3,11E-05
(0,12)
-0,008529
(-2,11)*
0,599324
(25,63)*
0,000120
(0,38)
-0,012259
(-2,86)*
0,654730
(26,89)*
ENI 0,000299
(1,29)
-0,009441
(-3,03)*
0,780516
(32,05)*
0,000371
(1,32)
-0,010498
(-3,26)*
0,765360
(31,89)*
E.O N -3,94E-05
(-0,13)
0,001085
(0,48)
1,001965
(55,38)*
0,000458
(0,76)
-0,014189
(-2,13)*
0,980839
(19,86)*
Gas Natural 0,000490
(2,15)
-0,011407
(-7,22)*
0,592433
(25,91)*
0,000646
(1,96)
-0,014767
(-4,36)*
0,518015
(19,07)*
Iberdrola 0,000308
(1,59)
0,014780
(7,94)*
0,464185
(24,63)*
0,000618
(2,29) *
0,012074
(3,71)*
0,365580
(16,53)*
R W E 0,000598
(2,01)*
-0,014297
(-1,50)
0,861462
(30,69)*
0,000321
(0,80)
-0,014954
(-2,37)*
0,849849
(25,59)*
Suez 0,000637
(1,72)
0,018159
(6,06)*
0,302737
(7,01)*
-0,000108
(-0,16)
0,013766
(2,08)*
0,331980
(6,50)*
Unión
Fenosa
0,000661
(2,75)*
-0,027376
(-9,99)*
0,568988
(23,91)*
0,000560
(1,61)
-0,022328
(-4,08)*
0,583990
(20,24)*
Vattenfall -0,000956
(-3,97)*
-0,036767
(-2,04)*
0,089242
(3,18)*
0,000342
(0,48)
-0,039203
(-1,83)
0,054178
(0,83)
a Que captura los retornos anormales de la empresa en la fecha del acontecimiento.
* Nivel de significancia al 1%.
El valor en paréntesis corresponde al estadístico t.
Fuente: estimaciones a partir de datos de Lexis-Nexis, Osiris y Yahoo Finance, 2009.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
41
Vattenfall y E D P — también sean iguales entre sí. La hipótesis se plantearía de
la misma forma que en el caso anterior.
La principal ventaja de la estimación por este método consiste en que la efi-
ciencia de las estimaciones mejoraría y el método permite estimar todo el sis-
tema de ecuaciones en un solo paso.
El cuadro 5 muestra los resultados obtenidos por ambos métodos. Las estima-
ciones se realizan para el pool por M C O y S U R E y se aplica el test de Hausman
para analizar si la matriz de covarianzas para la estimación por S U R E es dife-
rente de cero. Si no se rechaza Ho, la estimación debe realizarse por medio
del pool por M C O , ya que no se obtendrían resultados más robustos (eficientes)
con los estimados por medio del método S U R E . La hipótesis nula para el test
de Hausman es28:
Ho ij
ij
:,=⇒ =∀≠
∑00
, es decir, la matriz de covarianzas mediante el
pool S U R E es cero.
Al contrastar la hipótesis, los resultados indican que la matriz de covarian-
zas no es distinta de cero, y por tanto no se gana eficiencia con los resulta-
dos estimados por medio del pool S U R E . El valor del estadístico es 0,004598,
mientras que el valor teórico de una distribución chi cuadrado con 129 gra-
dos de libertad es 0,99, lo que significa que el valor teórico es mayor que el
experimental.
Para la estimación por este método se siguen conservando, básicamente, los
resultados encontrados en la sección anterior, en el sentido de que las empre-
sas que realizan transacciones relacionadas con ventas de sus acciones pre-
sentan un signo positivo. Además, el coeficiente estimado para las empresas
que realizan transacciones relacionadas con compras de acciones de otras
empresas es negativo, a excepción de ED P y Suez. Por su parte, cuando se rea-
liza el test de Wald para contrastar la existencia de igualdad de los coefi-
cientes estimados, es decir:
28 Estadístico:
210 129
2
()
**
LL−
.
Reforma regulatoria energética en Europa
42
Ho: existencia de la igualdad en los coeficientes para aquellas empresas que
realizaron transacciones relacionadas con ventas de sus acciones (Endesa e
Iberdrola).
Cuadro 5. Resultados con estimación por pool
S U R E M C O
Empresa DummyaDummya
E D P 0,014548
(3,64)*
0,014764
(2,88)*
Endesa 0,024290
(7,75)*
0,027378
(5,59)*
ENEL -0,010352
(-2,60)*
-0,011206
(-1,74)
ENI -0,008680
(-2,82)*
-0,009585
(-1,95)
E.O N -0,017403
(-2,94)*
-0,015015
(-3,06)*
Gas Natural -0,013230
(-4,13)*
-0,014351
(-3,16)*
Iberdrola 0,008781
(2,90)*
0,012220
(2,27)*
R W E -0,016115
(-2,97)*
-0,014577
(-2,10)*
Suez 0,011469
(1,79)
0,012525
(2,66)*
Unión Fenosa -0,015364
(-3,02)*
-0,021909
(-3,16)*
Vattenfall -0,046144
(-2,13)*
-0,045427
(-3,78)*
a Que captura los retornos anormales de la empresa en la fecha del acontecimiento.
* Nivel de significancia al 1%.
Nota: el coeficiente estimado para los retornos del mercado por M C O es 0,5526 y su estadístico t es 52,28.
Por su parte, el coeficiente para los retornos del mercado por S U R E es 0,5417 y su estadístico t, 48,94. El
valor en paréntesis corresponde al estadístico t.
Fuente: estimaciones a partir de datos de Lexis-Nexis, Osiris y Yahoo Finance, 2009.
A pesar de que la anterior hipótesis no se acepta porque el estadístico F es de
6,51 asociado a un p-valor de 0,0014, lo que significa que los coeficientes no
son iguales para las dos empresas, estos son positivos. Esto verifica lo señalado
por Bradley et al. (1988), Andrade et al. (2001) y Campa y Hernando (2004) en
el sentido de que las empresas objeto de compra presentan retornos anorma-
les positivos estadísticamente significativos.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
43
A pesar de que se trata de las dos mayores empresas en la industria eléctrica
española, Endesa e Iberdrola, las condiciones de oferta de compra fueron
muy diferentes. Mientras que por la primera empresa se lanzaron tres O P A que
implicaban la compra del 100% de sus participaciones, por la segunda solo
se lanzó una O P A . Como se señaló en la sección III.A.1, el incremento de más
del doble de la valoración de Endesa obedece en parte al interés estratégico
que generó la compañía entre sus distintos grupos empresariales. Además,
a que la transacción con Endesa se llevó a cabo mientras que con Iberdrola
no. Sin embargo, valdría la pena preguntarse por otros motivos que explicaran
estas diferencias en los retornos anormales de las empresas que venden o que
se plantean la posibilidad de compra de participaciones de sus acciones. Estos
dos procesos están por fuera del alcance de esta investigación.
De igual forma, tampoco se acepta la hipótesis sobre igualdad de los coefi-
cientes estimados para aquellas empresas que realizan transacciones relacio-
nadas con compras de acciones. El estadístico F fue de 7,98 con un p-valor
cercano a cero.
IV. Conclusiones
Este artículo muestra dos conclusiones importantes: 1) la industria energética
en Europa con el proceso de reforma regulatoria en el sector ha sufrido una
oleada de fusiones y adquisiciones y 2) la evidencia cuantitativa, por medio
de los estudios de acontecimiento, encuentra un efecto positivo estadística-
mente significativo sobre el valor de las empresas que realizan transacciones
relacionadas con venta de sus acciones y en algunos casos negativos para las
compradoras.
Respecto a la primera conclusión, las empresas de la industria energética en
Europa, al igual que lo sucedido en los Estados Unidos, con la desregulación
del sector experimentaron una oleada de fusiones y adquisiciones que les per-
mitió expandirse prestando sus servicios y haciendo compras de activos por
todo el mundo (Mitchell y Mulherin, 1996; Green, 2006). Por ejemplo, empre-
sas como Endesa, Gas Natural e Iberdrola han focalizado su proceso de expan-
sión, fundamentalmente, en América Latina; en 2006 sus niveles de activos en
esa región eran del 30,7%, el 20% y el 12,7%, respectivamente. Centrica ha
focalizado su proceso de expansión en América del Norte; su nivel de activos
Reforma regulatoria energética en Europa
44
para el mismo año representó el 25%. R W E se ha expandido hacia los países de
la Unión Europea, fundamentalmente en el Reino Unido; su nivel de activos
en 2006 alcanzó el 20%. Por su parte, Electricité de France en 2006 tenía la
mitad de sus activos en el país de origen (Francia); su expansión la ha reali-
zado en Europa. Empresas como E N I durante el 2006 realizaron el 55% de sus
ventas29 por fuera de Italia, el 27% en los otros países de la Unión Europea,
8% en América, 7% en África y 6% en Asia. E.O N llevó a cabo el 56% de sus
ventas en el 2006 internamente, mientras que un 35% las hizo en el resto de
los países de la Unión Europea, donde sobresalen el Reino Unido (20%), Sue-
cia (3,51%), Países Bajos (2,65%), Hungría (5,3%), Italia (1,25%) y República
Checa (1,5%). En los Estados Unidos su nivel de ventas fue cercano al 3%.
Por su parte, el impacto de los cambios en el control corporativo de las princi-
pales empresas energéticas en Europa sobre su valor (retornos a los inversio-
nistas), medido mediante el precio de cotización en bolsa, sugiere lo siguiente:
1) el precio de cotización en bolsa para Endesa, Hidrocantábrico, Scottish
Power y Unión Fenosa durante el tiempo que duró el proceso sobre la toma
de control presentó crecimientos para nada despreciables. Por ejemplo, el de
Endesa e Hidrocantábrico se incrementó en 120%, el de Scottish Power en
20% y el de Unión Fenosa en 42% y 2) las estimaciones realizadas mediante
un pool M C O y S U R E sobre fusiones y adquisiciones para once de las principa-
les empresas energéticas en Europa (E.O N , R W E , Endesa, Gas Natural, Iberdrola,
Unión Fenosa, E N E L , E N I , Energías de Portugal, Suez y Vattenfall) confirman la
hipótesis planteada en este artículo. Las empresas que realizan transacciones
relacionadas con ventas de sus acciones, Endesa e Iberdrola, presentan retor-
nos anormales positivos estadísticamente significativos de 2,7% y 1,2%, res-
pectivamente, mediante M C O .
Cobran así relevancia preguntas como: ¿cuál es el tamaño óptimo de la empresa
y hasta qué nivel debe expandirse? O ¿qué hace que la expansión de algunas
empresas sea exitosa mientras la de otras no? Respecto al nivel de expan-
sión, Jensen (1993) prevé que empresas en sectores maduros, con pocas pers-
pectivas de crecimiento en sus mercados tradicionales, pero con abundantes
recursos financieros, pueden tener incentivos para expandirse más allá de sus
fronteras óptimas.
29 Como no se consiguió información sobre el nivel de activos, se hace referencia al nivel de ventas.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
45
Referencias
AKTAS, N., DEBODT, E. y COUSIN, J. G. (2007). “Event studies with 1.
a contaminated estimation period”, Journal of Corporate Finance,
13:129-145.
AKTAS, N., DE BODT, E. y ROLL, R. (2004). “Market responses to european 2.
regulation of business combinations”, Journal of Financial and Quantita-
tive Analysis, 39(4):731-758.
ANDRADE, G., MITCHELL, M. y STAFFORD, E. (2001). “New evidence 3.
and perspectives on mergers”, Journal of Economics Perspectives,
15(2):103-120.
BEL, G. y TRILLAS, F. (2005). “Privatization, corporate control and 4.
regulatory reform: The case of Telefónica”, Telecommunications Policy,
29:25-51.
BINDER, J. J. (1998). “The event study methodology since 1969”, 5. Review
of Quantitative Finance and Accounting, 11:111-137.
BINDER, J. J. (1985). “Measuring the effects of regulation with stock 6.
price data”, The Rand Journal of Economics, 16(2):167-183.
BOLLERSLEV, T. (1986). “Generalized autoregressive conditional hete-7.
roskedasticity”, Journal of Econometrics, 31:307-327.
BRADLEY, M., DESAI, A. y KIM, E. M. (1988). “Synergistic gains from 8.
corporate acquisitions and their division between the stockholders of
target and acquiring firms”, Journal of Financial Economics, 21:3-40.
CAMPA, J. y HERNANDO, I. (2004). “Shareholder value creation in Euro-9.
pean M&As”, European Financial Management, 10(1):47-81.
CAMPBELL, J. Y., LO, A. W. y MACKINLAY, A. C. (1997). 10. The econometrics
of financial markets. Princeton, Princeton University Press.
Reforma regulatoria energética en Europa
46
CHURCH, J. y WARE, R. (2000):11. I ndustrial or ganization, a strategic
approach. Boston, Irwin-McGraw-Hill.
CODOGNET, M., GLACHANT, J., LÉVEQUE, F. y PLAGNET, M. (2002). 12.
“Mergers and acquisitions in the privatized electricity sector, Cases
and patterns”. Centre d’économie industrielle, CERNA, París. Disponible
en http://www.cerna.ensmp.fr/Documents/cerna_regulation/ColloqueMAs/
MAsReport.pdf. 25 de noviembre de 2011.
Comisión de la Comunidad Europea (2007). Informe sobre la experiencia 13.
obtenida en la aplicación del Reglamento (CE) No. 1228/2003 relativo
a las condiciones de acceso a la red para el comercio transfronterizo
de electricidad. Bruselas.
Comisión de la Comunidad Europea (2005). Informe sobre el progreso 14.
en la creación del mercado interior del gas y de la electricidad. Bruselas,
15.11.2005. COM (2005) 568 final.
COX, A. J. y PORTES, J. (1998). “Mergers in regulated industries: The 15.
uses and abuses of event studies”, Journal of Regulatory Economics,
14:281-304.
DNES, A. W. y SEATON, J. (1999). “The regulation of electricity: Results 16.
from an event study”, Applied Economics, 31(5):609-618.
DUSO, T., GUGLER, K. y YURTOGLU, B. (2006). Is the event study methodo-17.
logy useful for merger analysis? A comparison of stock market and
accounting data (Working Paper SP II 2006-19). Social Science Research
Center (October). WZB Markets and Politics. Disponible en http://ssrn.
com/abstract=931388 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.931388. 26 de
marzo de 2012.
ECKBO, B. P. (1983). “Horizontal mergers, collusion, and stockholder 18.
wealth”, Journal of Financial Economics, 11:241-273.
EDERINGTON, L. H. y LEE, J. H. (1995). “The short-run dynamics of the 19.
price adjustment to new information”, The Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 30:1117-1134.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
47
ENGLE, R. (1982). “Autoregressive conditional heteroskedasticity with 20.
estimates of the variance of UK inflation”, Econométrica, 50:987-
1008.
European Commission (2007). 21. DG competition report on energy sector
inquiry. Brussels.
FAMA, E. F., FISHER, L., JENSEN, M. y ROLL, R. (1969). “The adjustment 22.
of stock prices to new information”, International Economic Review,
10:1-21.
FEDERICO, G. (2011). “The economic analysis of energy mergers 23.
in Europe and in Spain”, Journal of Competition Law & Economics,
7(3):603-629.
GERPOTT, T. y JAKOPPIN, N. (2007). “Firm and target country charac-24.
teristics as factors explaining wealth creation from international
expansion moves of mobile network operators”, Telecommunications
Policy, 3:72-92.
GLACHANT, J. y FINON, D. (eds.) (2003). 25. Competition in european elec-
tricity markets. A cross-country comparison. Cheltenham, UK.
GLACHANT, J. M. y LÉVÊQUE, F. (eds.) (2009). 26. Electricity reform in Europe
towards a single energy market. Cheltenham, Edward Elgar.
GÓMEZ, C. (2005). “Las compañías sacan la cesta de la compra”, 27. El
País. Disponible en http://elpais.com/diario/2005/10/02/negocio/1128
258203_850215.html. 26 de marzo 2012.
GREEN, R. (2006). “Electricity liberalisation in Europe. How competitive 28.
will it be?”, Energy Policy, 34:2532-2541.
GREENE, W. (2000). 29. Econometric analysis. New Jersey, Prentice Hall.
GUGLER, K. y YURTOGLU, B. (eds.) (2008). 30. The economics of corporate
governance and mergers. Vienna, Edward Elgar Pub.
Reforma regulatoria energética en Europa
48
HAAS, R., GLACHANT, J. M., AUER, H., KESERIC, N. y PÉREZ, Y. (2006). 31.
“Competition in the continental european electricity market: Despair or
work in progress”, en F. P. Shioshansi y W. Pfaffenberger (eds.), Electricity
market reform. An international perspective. París, Elsevier.
JENSEN, M. C., (1993). “The modern industrial revolution and the challenge 32.
to internal control systems”, Journal of Finance, 48:831-880.
KLEMPERER, P. (2004). 33. Auctions: Theory and practice. Princeton, US,
Princeton University Press.
KHOTARI, S. P. y WARNER, J. (2006). “Econometrics of event studies”, en 34.
B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of corporate finance: Empirical corpo-
rate finance, forthcoming (vol. A, ch. 1.). Handbooks in Finance Series,
North-Holland, Elsevier.
LAMDIN, D. (2001). “Implementing and interpreting event studies of 35.
regulatory changes”, Journal of Economics and Business, 53:171-183.
MACKINLAY, A. C. (1997). “Event studies in economics and finance”, 36.
Journal of Economic Literature, 35:13-39.
MARKIEL, B. (2003). “The efficient market hyphotesis and its critics”, 37.
Journal of Economic Perspectives, 17(1):59-82.
MATTHES, F., POETZSCH, S. y GRASHOFT, K. (2005). “Power generation 38.
market concentration in Europe 1996-2004. An empirical analisys”,
Institute For Applied Ecology, Öko-Institut, September. Disponible en
http://www.oeko.de/oekodoc/260/2005-012-en.pdf. 25 de noviembre
de 2011.
MITCHELL, M. L. y MULHERIN, J. H. (1996). “The impact of industry 39.
shocks on takeover and restructuring activity”, Jo urnal of Financial
Economics, 41(2):193-229.
ORTIZ, M. y MONTORO, M. (2007). “Las fusiones y adquisiciones de 40.
las principales empresas energéticas europeas (2000-2006)”, Boletín
Económico de I C E , 2914:19-29.
John García, Luis Gutiérrez y Francesc Trillas
49
RAVENSCRAFT, D. J. (1987). “The 1980s merger wave: An industrial 41.
organization perspective”, en L. E. Brown y E. S. Rosengren (eds.), The
merger boom. Boston, MA, Federal Reserve Bank of Boston.
ROBERTS, H. (1967). “Statistical versus clinical prediction of the stock 42.
market”, unpublished manuscript. Chicago, University of Chicago, Centre
for Research on Security Prices.
SAVICKAS, R. (2003). “Event-induced volatility and tests for abnormal 43.
performance”, Journal of Financial Research, 16:165-178.
TIROLE, J. (2006). 44. The theory of corporate finance. Princeton, Princeton
University Press.
TRILLAS, F. (2009). Electricity and telecoms reforms in the EU: Insight 45.
from the economics of federalism (Working Paper 861). IESE Business
School. Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=1645196 or http://
dx.doi.org/10.2139/ssrn.1645196. 26 de marzo de 2012.
TRILLAS, F. (2006). “El control corporativo en la industria eléctrica”, 46.
en J. L. García Delgado y J. C. Jiménez (eds.), Energía: del monopolio al
mercado. CNE: diez años en perspectiva (pp. 507-531). Madrid, Thomson
Civitas.
TRILLAS, F. (2001). “The takeover of enersis: The control of privatized 47.
utilities”, Utilities Policy, 10:25-45.
VILLANUEVA, M. (2007). 48. Análisis de los movimi entos en los precios
previos a los anuncios de OP A . Comisión Nacional del Mercado de Valores,
Monografía No. 23.
WESTON, J. F., CHUNG, K. S. y SIU, J. A. (2003). 49. Takeovers, restructuring
and corporate governance. Nueva York. Prentice Hall.
WESTON, J. F., KWANG, S., CHUNG, K. y HOAG S. E. (1990). 50. Mergers,
restructuring, and corporate control. Prentice Hall, Englewood Cliffs,
NJ.
