Riesgo cambiario:
| Autor | Sandoval-Álamos, Eduardo |
Introducción
Los resultados de la gestión del riesgo de tipo de cambio que se presentan al invertir en activos externos, denominados en moneda extranjera, pueden tener importantes implicancias en la rentabilidad de cualquier actividad empresarial y, en especial, cuando se trata de la administración de recursos de terceros que están destinados al ahorro previsional para las pensiones de los trabajadores de un país. En este sentido, las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) en Chile representan uno de los inversionistas institucionales más relevantes del sistema financiero local. las AFP comenzaron a operar en Chile en 1981, al amparo del Decreto-Ley 3.500 de 1980, que puso término al antiguo sistema de reparto y que permitió crear un régimen de capitalización individual. En este régimen, los propios trabajadores, a través de un ahorro previsional obligado proveniente de un porcentaje de sus remuneraciones mensuales, comenzaron a pagar aportes por medio de sus empleadores en cuentas de capitalización individual, administradas por una AFP de elección del trabajador, que a su vez se encargaron de administrar y diversificar estos aportes en inversiones en conformidad con el Decreto-Ley antes mencionado.
Estas administradoras se encuentran reguladas estatalmente por la Superintendencia de Pensiones (de aquí en adelante SP) y actualmente tienen como principal mandato prestar un servicio de diversificación nacional e internacional de fondos a sus afiliados, que sea lo más eficiente posible, dentro del marco de regulación de inversiones establecido por ley. De acuerdo con cifras oficiales emitidas por la SP (1), a finales del 2017 las AFP en Chile administraban cerca de US$210.512 millones, con 5.179.089 afiliados adscritos al sistema (cerca del 28,2% de la población total del país (2)), distribuidos en cinco multifondos denominados: multifondo A, con 1.287.217 de afiliados, un valor de US$32.690 millonesy un 76, 2% de este monto invertido en el exterior; multifondo B, con 1.573.124 de afiliados, un valor de US$34.477 millones y un 57,7% de este monto invertido en el exterior; multifondo C, con 1.272.249 de afiliados, un valor de US$77.005 millones y un 42,8% de este monto invertido en el exterior; multifondo d, con 264.311 de afiliados, un valor de US$35.009 millones y un 28,2% de este monto invertido en el exterior; multifondo E, con 782.188 afiliados, un valor de US$31. 331 millones y un 8,7% de este monto invertido en el exterior.
Estos multifondos, del A al E, están ordenados desde el más riesgoso al más conservador en su cartera de inversiones, respectivamente. El monto total administrado por las AFP, US$210.512 millones, a finales de 2017 representó cerca de un 72% del PIB chileno de ese mismo año (3). A igual fecha, de estos recursos, cerca de US$90.366 millones estaban invertidos en títulos extranjeros y US$56.627 millones fueron factibles de ser cubiertos frente al riesgo de variaciones en el tipo de cambio, en conformidad con los límites legales. Sin embargo, el monto efectivo de cobertura frente al riesgo anterior alcanzó solo US$16. 208.
Como consecuencia de lo anterior, y dada la incidencia que puede tener la gestión del riesgo cambiario ejercida por los multifondos administrados por las AFP en la determinación de las pensiones actuales y futuras de los trabajadores chilenos, surge la necesidad de evaluar si las estrategias de cobertura frente al riesgo cambiario, utilizadas por las afp en sus distintos multifondos, han sido más efectivas en contribuir a la rentabilidad ajustada por riesgo final de estos, en comparación con una situación descubierta frente a dicho riesgo cambiario. desde el punto de vista práctico, los resultados de este artículo, aparte de ayudar a esclarecer lo ya indicado, pueden ser de interés en aquellos países que han optado por sistemas de capitalización individual similares al implementado en Chile, que de acuerdo con Antolin (2008) son los siguientes: Argentina, Bolivia, Colombia, El Salvador, Perú, México y Uruguay, Siendo el sistema chileno el de más larga data, ya que este inició en 1981. De esta forma, el objetivo principal de este artículo es buscar una respuesta a la siguiente pregunta de investigación: ¿Permite la cobertura frente al riesgo cambiario, a través de contratos a plazo sobre moneda extranjera (forward contracts en inglés), generar una mayor contribución en términos de rentablidad ajustada por riesgo en comparación con una situación sin cobertura frente a dicho riesgo, en los multifondos administrados por las AFP en Chile?
Luego de esta introducción, el artículo se organiza del siguiente modo: a continuación, se presenta una breve descripción del marco normativo institucional de las AFPp que operan en Chile; luego, continúa un análisis de los montos y porcentajes que la cobertura cambiaria ha tenido en relación con las inversiones que han realizado las AFP en el extranjero durante el periodo de análisis que abarca el artículo. La sección siguiente discute la revisión de la literatura, con énfasis en artículos que evalúan la existencia o no de beneficios en la cobertura cambiaria, tanto a nivel de inversionistas individuales como de fondos de pensiones, respectivamente; después, se discuten los datos, periodo de análisis y metodología aplicada en el artículo; posteriormente, se presenta la sección de resultados y, finalmente, las conclusiones del artículo.
Marco normativo institucional de las AFP
El marco normativo institucional establece que las inversiones de los fondos de pensiones en Chile se regulan por el Decreto-ley 3.500 de 1980--más conocido como DL 3.500--, por la normativa complementaria dictada en Resoluciones y por el Régimen de Inversión de los Fondos de Pensiones emitido por la SP. La Ley de reforma al sistema previsional, Ley 20.255 de 2008, introdujo modificaciones al DL 3.500, dirigidas a perfeccionar la legislación; entre ellas, se encuentra el que ciertas materias serían reguladas por el Régimen de inversión de los Fondos de Pensiones. El nuevo marco normativo provee los lineamientos generales en asuntos como encaje, elegibilidad de instrumentos de inversión, límites estructurales de inversión y límites respecto de emisores que evitan concentración de propiedad y participación en el control por parte de los fondos de pensiones. A su vez, el Régimen de inversión regula materias propias de las inversiones de los fondos de pensiones que por su origen requieren mayor flexibilidad y detalle; además, define límites de inversión, cuyo objetivo es generar una adecuada diversificación de los fondos.
En particular, respecto a la cobertura cambiaria, la Resolución No 46, emitida por la SP el 27 de junio del 2012, modificó la definición mantenida hasta dicha fecha, que establecía límites máximos en inversiones realizadas en monedas extranjeras sin cobertura (50%, 40%, 35%, 25% y 15% del valor total del multifondo, para los multifondos A, B, C, D y E, respectivamente). En dicha Resolución se define como cobertura cambiaria la posición en instrumentos derivados que permita al Fondo de Pensiones compensar parcial o totalmente, con respecto a la moneda local, las variaciones de valor de la suma de inversiones en moneda extranjera así: 1) el 100% de los instrumentos de deuda con grado de inversión, 2) el 70% de la inversión en instrumentos de deuda bajo grado de inversión o sin clasificación de riesgo y, 3) el 50% de la inversión en instrumentos de renta variable en moneda extranjera. Esta nueva definición entró en vigencia el 1 de diciembre del 2012 y tuvo como consecuencia un aumento global en las posiciones descubiertas frente al riesgo cambiario.
Cobertura cambiaria multifondos administrados por las AFP en Chile. Periodo septiembre del 2010 a diciembre del 2017 (cifras en millones de US$)
La tabla 1 muestra la situación global de cobertura cambiaria del conjunto de multifondos (A al E) administrados por las AFP en Chile. Los derivados en Chile y el exterior con montos positivos muestran posiciones de compra de contratos a plazo para fines de cobertura de moneda extranjera; montos negativos indican posiciones de venta en dichos contratos. La novena columna muestra la cobertura neta de inversiones en moneda extranjera (ME); la décima columna muestra los montos sin cobertura, y la última columna, el porcentaje cubierto realizado por la cobertura neta con contratos a plazo. Llama la atención los efectos del cambio legal en la definición de cobertura cambiaria, implementados a partir de diciembre del 2012, en que la inversión legal factible de cobertura cambiaria en activos financieros externos denominados en moneda extranjera disminuye en relación al total de la inversión extranjera realizada, lo que se tradujo en una reducción del porcentaje de cobertura frente al riesgo cambiario mostrado por el sistema de multifondos administrados por las AFP.
Revisión de literatura
La literatura sobre la conveniencia de cubrir o no con derivados financieros los montos invertidos en portafolios en el extranjero (denominados en moneda extranjera) presenta resultados mixtos. A continuación, se exponen diversos estudios que apoyan la hipótesis de beneficios netos asociados a la posición de cobertura por sobre la posición descubierta y, luego, aquellos que muestran la inexistencia de una diferencia significativa entre ambas posiciones. Posteriormente, en esta misma sección se presentan aquellos estudios con énfasis en fondos de pensiones en diversos países.
Uno de los artículos seminales que apoya la primera hipótesis es el de Solnik (1974), que muestra las ventajas en la reducción de riesgo a través de la diversificación en títulos extranjeros y en acciones comunes domésticas. Para realizar el estudio, el autor analiza 300 activos europeos, basado en el movimiento de sus precios semanales para el periodo que va desde 1966 a 1971. Los países considerados son Reino Unido, Alemania, Francia, Suiza, Italia, Bélgica y Holanda. Se construyen portafolios...
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