Breakup fees o pagos por terminación en las ofertas públicas de adquisición (OPA): ¿por qué no los asume la compañía objetivo?
| Autor | Sergio Carreño Mendoza |
| Cargo | Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia; profesor. Doctor en Derecho, Universidad Pompeu Fabra, Barcelona, España |
| Páginas | 275-309 |
Revista de deRecho PRivado, i ssn: 0123-4366, e-issn: 2346-2442, n.º 44, 2023, 275-309
Breakup fees o pagos por
terminación en las ofertas
públicas de adquisición (OPA):
¿por qué no los asume
la compañía objetivo?*
❱ seR gio caRRe ño Mendoza
**
Resumen. Los breakup fees o pagos por terminación operan como instrumentos dis-
tributivos del riesgo que permite el reembolso de lo invertido cuando la operación
se frustra por alguna de las causales denidas en el acuerdo. Con todo, han sido
objeto de intenso debate cuando el reembolso se establece en favor del comprador
por las repercusiones que pueden tener sobre la compañía objetivo, sus accionistas
y el bienestar social. En esta línea, el Decreto 2555 de 2010 y la Circular Básica Ju-
rídica de la Superintendencia Financiera de Colombia han optado por una solución
restrictiva que proscribe los pagos asumidos por la compañía objetivo. Pese a las
nobles intenciones que persigue la norma, ha llegado el momento de modicar la
estrategia, pues no existe información que permita establecer de forma concluyente
que la prohibición mejora la posición de los accionistas y, por el contrario, puede
estar afectando el volumen de operaciones y los precios de venta. Teniendo esto pre-
sente, se propone la adopción de un modelo regulatorio que establezca de antemano
los requisitos que deberán cumplir los administradores cuando los negocian.
PalabRas clave: ofertas públicas de adquisición (OPA), pagos por terminación,
breakup fees, compañía objetivo, administradores.
* Fecha de recepción: 21 de octubre de 2021. Fecha de aceptación: 30 de junio de 2022.
Para citar el artículo: Carreño Mendoza, S., “Breakup fees o pagos por terminación en las Ofertas
Públicas de Adquisición: ¿Por qué no los asume la compañía objetivo?”, Revista de Derecho Priva-
do, n.º 44, enero-junio 2023, 275-309, DOI: https://doi.org/10.18601/01234366.44.10.
** Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia; profesor. Doctor en Derecho, Universidad Pompeu
Fabra, Barcelona, España. Contacto: s.carrenom@uniandes.edu.co Orcid: 0000-0003-1102-756X.
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Ser g i o Car r e ñ o Me n d o z a
Breakup Fees in Takeover Bids.
Why Doesn’t the Target Take Them On?
abstRact. Breakup fees function as allocating risk instruments that assurance an
investment reimbursement to the rst offeror when the operation fails to complete
attending to certain causes determined on the contract. However, they turn contro-
versial whether target funded it. In this sense, Decree 2555 of 2010 and Basic Legal
Circular of the Financial Superintendency of Colombia forbid target involvement in
this kind of arrangement. Despite noble foundations, there is no conclusive evidence
that supports the current solution; conversely, it could be affecting deal volumes and
deal premiums. Consequently, this paper proposes an alternative approach based on
a regulatory solution that establishes precise requirements when the target backs a
breakup fee.
KeywoRds: Takeover bids, tender offer, breakup fees, target, managers.
sumaRio: Introducción. I. Breakup fees o pagos por terminación. II. Breakup fees en
el Decreto 2555 de 2010. III. Práctica negocial en Colombia. Distribución de ries-
gos mediante preacuerdos. IV. Propuesta para el derecho colombiano. Conclusiones.
Referencias.
Introducción
Los oferentes no pueden controlar el resultado de una oferta pública de adquisición
(OPA). Por un lado, deben enfrentarse a la decisión de los accionistas, quienes pue-
den optar por mantenerse como negocio independiente. Por el otro, puede irrumpir
una oferta competidora que frustre la adquisición1.
Frente a este panorama, el primer oferente está interesado en incorporar salva-
guardas que incrementen sus perspectivas de éxito y protejan las inversiones reali-
zadas en el proceso. Desde la perspectiva del vendedor, la inclusión también podría
convenirle teniendo en cuenta la disrupción en el giro ordinario de los negocios y los
costes asociados a la pérdida de capital humano y de clientela2.
Por razones históricas, los pagos por terminación se han consolidado como la
salvaguarda por excelencia. En términos generales, se pueden denir como el pago
que deberá realizar la parte asignada en caso de que la operación llegue a frustrarse
por la ocurrencia de alguna de las causales establecidas en el acuerdo. Con todo,
los pagos suelen distinguirse por razón del obligado. Cuando los paga el vendedor,
1 Coates IV, J. C. y Subramanian, G., “A Buy-Side Model of M & A Lockups: Theory and Evidence”,
Stanford Law Review, Stanford University, n.º 53, 2000, 310.
2 Afsharipour, A., “Transforming the Allocation of Deal Risk Through Reverse Termination Fees”,
Vanderbilt Law Review, Vanderbilt University, n° 63-5, 2010, 1213.
Revista de deRecho PRivado, i ssn: 0123-4366, e-issn: 2346-2442, n.º 44, 2023, 275-309
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Bre a k u p f e e s o pa g o s p o r t e r m i n a c i ó n e n l a s o f e r t a s p ú b l i c a s d e a d q u i s i c i ó n (opa)
se denominan pagos por terminación o break-up fees; cuando es el comprador, se
llamarán pagos por terminación inversa o reverse break-up fees3.
Los pagos por terminación asumidos por el vendedor despiertan mayor inquie-
tud que sus congéneres; de hecho, el Decreto 2555 de 2010 y la Circular Jurídica
Básica los proscriben expresamente cuando son asumidos por la compañía objetivo4.
¿La razón? Se busca proteger la libertad decisoria de los accionistas y que estos con-
trolen el desenlace de la operación.
Teniendo esto en cuenta, el presente artículo indaga por la conveniencia o incon-
veniencia de la aludida prohibición. Para responder esta inquietud se acude princi-
palmente al análisis normativo en Colombia y en el derecho comparado, así como a
la revisión de la literatura relevante para el caso que nos ocupa. Como complemento,
se revisan 43 prospectos de cuadernillos de OPA disponibles en la página de la Bolsa
de Valores de Colombia5, correspondientes al período 2010-2019, lo que nos permite
una mejor comprensión del fenómeno estudiado.
En este punto debe señalarse que todos los cuadernillos son examinados por
nosotros, aunque no se haya formalizado la oferta. Por otro lado, se excluyen de la
muestra los prospectos de emisión y las colocaciones, por cuanto exceden la pre-
tensión del presente estudio. También excede de su objeto el análisis de otras limi-
taciones que pueden desincentivar la presentación de primeras ofertas o de ofertas
competidoras (por ejemplo, la estrechez de plazo de aceptación y el acceso a la
información para los competidores), que sin duda resultan relevantes en conjunto
para profundizar y dinamizar el mercado.
Teniendo ello presente, lo que resta del trabajo se divide en cuatro secciones: la
siguiente sección explora con mayor detalle los breakup fees o pagos por termina-
ción asumidos por el vendedor (I). Después se analiza la regulación en Colombia, y
los argumentos a favor y en contra de la prohibición (II). También se presentan los
resultados obtenidos en la muestra recolectada y que dan cuenta de la práctica nego-
cial; con estos insumos se propone un cambio de modelo en favor de la permisión
(III). La sección cuarta retoma el cambio de modelo y establece las bases de una pro-
puesta para el derecho colombiano (IV). Por último, se presentan las conclusiones.
3 Carreño Mendoza, S., Acuerdos de intenciones y gestión de la incertidumbre en las adquisiciones de
empresa, Bogotá, Universidad de los Andes, 2022, 138.
4 Sobre la validez de los pagos por terminación asumidos por los socios y su articulación con los debe-
res del socio mayoritario, cfr. Castillo Mayorga, F., “Deberes de administradores y socios en el con-
texto de una adquisición: ¿Qué tan aplicables son algunas instituciones y doctrinas estadounidenses
en Colombia?”, en Laguado Giraldo, D. (coord.), Derecho societario contemporáneo. Artículos,
Bogotá, Ibáñez - BU, 2021, 492 ss.
5 Cfr.: https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Empresas/Prospectos/Prospecto_ Accio-
nes? action=dummy [consultado el 16 de septiembre de 2021].
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