Complementariedad de las inversiones a largo plazo y de capital de trabajo ante oportunidades de negocios y consideraciones de liquidez en paises latinoamericanos.
| Autor | Valencia Herrera, Humberto |
Complementarity of long term and working capital investments for business opportunities and liquidity considerations in Latin American countries
Complementaridade dos investimentos a longo prazo e do capital de trabalho para oportunidades de negocios e consideracoes de liquidez em paises latino-americanos
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Introduccion
La inversion a largo plazo y las decisiones de capital de trabajo son afectadas a menudo por la limitacion del financiamiento, principalmente en paises con mercados financieros no desarrollados adecuadamente (Kumar, 2004), en los que hay alta dependencia en credito institucional y tasas de interes fuera del equilibrio de mercado. Adicionalmente, en algunos paises emergentes se han observado limitaciones en la disponibilidad de recursos para la inversion.
Dado lo anterior, en el presente trabajo se exploran varios aspectos del manejo del capital de trabajo y la inversion a largo plazo. En particular, se contrasta la hipotesis de que las politicas de inversion a largo plazo y de manejo de capital de trabajo estan coordinadas porque la expectativa de una expansion resulta en mayores inversiones tanto en activos a largo plazo como en capital de trabajo; especificamente, ante la irreversibilidad de las inversiones a largo plazo y ante la expectativa de una expansion, las empresas primero invierten en mas capital de trabajo, y luego en activos a largo plazo. Esto se contrasta con la hipotesis de que la escasez de recursos obliga a reducir la inversion en capital de trabajo para realizar inversiones en activos a largo plazo.
Normalmente, las decisiones de inversion en activos a largo plazo responden a mayores posibilidades de ganancia, que pueden estar precedidas por aumentos recientes en la rentabilidad operativa, un mayor uso de la capacidad productiva y menores costos en el financiamiento. En un proceso de expansion, la inversion a largo plazo esta frecuentemente precedida de inversion en capital de trabajo, ya que esta es mas flexible que la inversion en activos a largo plazo, que tienen un mayor grado de irreversibilidad.
En este sentido, el financiamiento de la inversion, dados los costos de transaccion y de informacion que encarecen el costo de la fuente de financiamiento, proviene en primer lugar de fuentes internas (utilidades retenidas) y despues de fuentes externas, como deuda y emisiones de capital. Esto lleva a la hipotesis alterna de que, en un ambiente de racionamiento de capital, la inversion en capital de trabajo podria limitarse, disminuyendo el credito a clientes y distribuidores, para favorecer la inversion a largo plazo.
Por lo tanto, la importancia de este estudio reside en que ayuda a conocer mejor la gestion de las inversiones a largo plazo y del capital de trabajo de empresas en Latinoamerica, como estas estan inter relacionadas y como dependen de la rentabilidad, el uso de la capacidad instalada, la solvencia y la liquidez de la empresa. Estoes especialmente relevante en empresas de paises emergentes, en las que se han observado mayores limitaciones para el acceso al financiamiento externo, lo que las obliga a depender del interno ya coordinar las inversiones en activos de largo plazo con la gestion del capital de trabajo y con la acumulacion de reservas de efectivo.
Al respecto, la relacion entre la inversion a largo plazo y la de capital de trabajo es un tema poco estudiado, en particular, en paises latinoamericanos. Esta relacion entre inversion a largo plazo y las decisiones de capital de trabajo esta relacionada con teorias que hablan de la existencia de restricciones financieras que podrian resultar en un proceso de sustitucion o aprovechamiento de oportunidades de negocio, que resulta en complementariedades.
De esta forma, el articulo analiza la relacion temporal de la inversion a largo plazo con la de capital de trabajo que se observa en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela, a partir del comportamiento de la inversion a largo plazo y la de capital de trabajo en forma agregada y se estudia la relacion correlacional que hay entre las variables consideradas. Para esto se propone un modelo de dependencia de la inversion en capital de trabajo, controlando por el uso de efectivo, la rotacion de activos, el margen operativo y la cobertura por intereses; adicionalmente, se profundiza en la correlacion existente entre las variables y la dependencia temporal por panel y heteroscedastica existente en la muestra. Dado lo anterior, y con base en observaciones empiricas realizadas, se propone un metodo de estimacion de minimos cuadrados generalizados con correccion heteroscedastica y dependencia temporal de primer orden por panel. Finalmente, se analizan los resultados del problema en funcion del apalancamiento existente en la sempresas, que puede modificar las relaciones observadas entre inversion a largo plazo, capital de trabajo, aspectos de rentabilidad y uso de efectivo. Este articulo se divide en las siguientes partes: la segunda seccion discute el marco teorico, la tercera seccion describe la metodologia empleada, la cuarta presenta los resultados obtenidos y la ultima seccion comprende las conclusiones y recomendaciones.
Este articulo se divide en las siguientes partes: la segunda seccion discute el marco teorico, la tercera seccion describe la metodologia empleada, la cuarta presenta los resultados obtenidos y la ultima seccion comprende las conclusiones y recomendaciones.
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Marco teorico
La teoria tradicional de la inversion se refiere a que la inversion esta relacionada inversamente con su costo, medido por la tasa de interes, las condiciones financieras y la demanda efectiva (Keynes, 1936; Kalecki, 1937). En este sentido, Kalecki (1971) argumenta que esta dependencia a la tasa de interes puede variar, ya que si el riesgo marginal de las inversiones en activos a largo plazo aumenta, los prestamistas requieren de tasas de interes mas altas con mas inversion. Por otra parte, las tasas tambien aumentan con el riesgo de la inversion. Ante esto Keynes (1936) y Minsky (1975) identifican el riesgo del prestamista en funcion del peligro moral (incumplimiento voluntario) o de expectativas no cumplidas (incumplimiento involuntario), lo que incrementa las tasas, efectos que resultan en el racionamiento de capital por la asimetria de informacion (Stiglitz y Weiss, 1981). Respecto a Fazzari y Mott (1986) encuentran que el precio efectivo de la demanda de inversion de cada empresa esta determinado por la inversion, las obligaciones de efectivo, la utilizacion de la capacidad y la proporcion de bienes de inversion que se pueden comprar con los flujos internos. Por su parte, Fazzari, Hubbard y Petersen (1988) exploran la relacion entre inversion y restricciones en el financiamiento, donde se prueba la hipotesis nula de que si no se tienen imperfecciones del mercado, la decision de inversion de una empresa y los flujos de efectivo no estaran relacionados. En este sentido, Fazzari et al. (1988) muestran que despues de controlar por crecimiento, la inversion corporativa es sensible a los flujos de efectivo, especialmente en empresas con pago de dividendos bajos. Tambien se encuentra evidencia del efecto positivo de los fondos internos sobre la inversion, causado por las restricciones de liquidez que enfrentan las empresas con costos mayores de capital externo que interno. Por otro lado, la disponibilidad de efectivo ayuda a la realizacion de inversiones, ya que sirve para reducir la volatilidad de los ingresos y proteger las inversiones futuras. De esta forma, tener capacidad de endeudamiento sirve de cobertura, al permitir tener efectivo con este proposito (Acharya, Almeida y Campello, 2007).
Respecto a Kaplan y Zingales (1997) y Cleary (1999), ellos iniciaron la literatura que muestra que en empresas que tienen restricciones financieras, la inversion es sensible a la generacion interna de flujos de efectivo. En esta linea, el tener restricciones financieras se ha asociado a empresas pequenas o de reciente creacion (Devereux y Schiantarelli, 1990; Oliner y Rudebusch, 1992; Kadapakkam, Kumar y Riddick, 1998; Shin y Kim, 2002), a empresas con baja calificacion crediticia o sin ella (Calomiris, Himmelberg y Watchel, 1995), a empresas independientes que no son parte de un grupo industrial (Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1991; Shin y Park, 1999) y a empresas con alto crecimiento y bajos dividendos (Alti, 2003), estas ultimas normalmente con altos Q de Tobin. Como resultado, en todas estas organizaciones existe una especie de orden jerarquico de fuentes de financiamiento: capital interno, financiamiento de instituciones financieras y, luego, prestamos no financieros (Vos, Yeh, Carter y Tagg, 2007).
Al examinar la inversion a largo plazo y las decisiones de capital de trabajo, estas son afectadas a menudo por la limitacion del financiamiento, principalmente en paises con mercados financieros no adecuadamente desarrollados (Kumar, 2004), en los que hay alta dependencia en el credito institucional y tasas de interes fuera del equilibrio de mercado. Estas restricciones por financiamiento pueden variar por pais, por ejemplo, Bond, Elston, Mairesse y Mulkay (2003) encuentran, en un estudio usando datos de panel, que la inversion de empresas en Gran Bretana esta mas limitada por financiamiento que en empresas de Belgica, Francia y Alemania. Este racionamiento puede resultar en dependencia de la inversion a la generacion de flujos de efectivo; por ejemplo, en Estados Unidos, usando regresiones y datos de panel, Fazzari y Mott (1986) y Ndikumana (1999) encuentran relaciones de inversion con ventas (positiva), con cambio en ventas (positiva), con utilidades (positiva) y con el pago de intereses (negativa). En Ndikumana (1999) ademas se incluyen las variables de costo de capital (negativo, pero no significativo) y la Q promedio de Tobin (positiva y significativa). Sin embargo, en estos estudios, los coeficientes son inestables en submuestras por ano o por industria...
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