¿'Short sales' en el mercado de capitales? una perspectiva desde el Reglamento (UE) No. 236/2012
| Autor | José Hernán Muriel Ciceri |
| Cargo | Estudió Derecho y Ciencias Políticas en la Universidad Santo Tomás De Aquino ? Sede Bogotá |
| Páginas | 223-242 |
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El presente artículo tiene como objeto realizar un análisis sobre la viabilidad jurídica de las ventas en corto (short sales) en el mercado de capitales europeo, en el caso de acciones y de deuda soberana de conformidad con el Reglamento (UE) No. 236/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, aplicable desde el 1° de noviembre del 20121.
Las ventas en corto son una forma de operación inanciera realizada en el mercado de capitales a través de la bolsa de valores, operación en la cual, en un primer enfoque, el inversionista vende primero un valor -que no posee2- y luego lo compra de nuevo3. Genéricamente, las ventas en corto se realizan con provisión (covered short sale) o sin esta (naked short sale, también denominada venta al descubierto)4. En la práctica, el vendedor "apuesta" a bajas cotizaciones sobre el valor5, esto es, vender alto y comprar bajo6. En la venta con provisión, el vendedor al momento de cierre de la transacción tiene una pretensión ejecutable a la cesión del valor y la seguridad de que puede cumplir con la obligación de entrega al comprador7. Por su parte, en la venta sin provisión el vendedor no dispone al momento de la venta de un préstamo del valor o de otra pretensión sobre este8, caso en el cual el vendedor, para cumplir con la obligación, debe acudir al mercado de contado o a un préstamo sobre valores bursátiles9.
Las ventas en corto pueden tener dos efectos. El primero, el de llegar a ser de utilidad en el mercado inanciero al participar en la conformación del precio de un valor o brindar liquidez al merca-
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do10. El segundo, el de la potencialidad de colocar el mercado en grave riesgo y vulnerar su capacidad de funcionamiento, estabilidad11, transparencia y funcionalidad12. Este segundo aspecto de operación puede lesivamente ser utilizado como una modalidad de manipulación u otra forma de vulneración al mercado, por ejemplo a través de una "abusive naked short sale" o venta abusiva en corto sin provisión, con el objeto de realizar infracciones al mercado de valores y sus bienes jurídicos tutelados13. Es por ello que ante el inicio de la crisis inanciera extendida pandémicamente desde el año 200714en los países con mayor lujo de operaciones comerciales en el mercado de capitales, gobiernos como los de Estados Unidos, Estados miembros de la Unión Europea y Japón, adoptan medidas
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reactivas y preventivas contra el riesgo público15de la desestabilización de los mercados16. Entre estas se resaltan la restricción o prohibición de las ventas en corto con relación a la totalidad o a algunos de los valores17.
Uno de estos casos fue la insolvencia del Banco de Inversión Estadounidense Lehman Brothers Inc., que tuvo como efecto la afectación del mercado inmobiliario estadounidense y el que la Securities and Exchange Commision -SEC-18, entre otras medidas, estableciera una prohibición permanente frente a ventas en corto en julio del 200919. Adicionalmente, según Trüg, 83 bancos fueron en 2008 anunciados en insolvencia e intervenidos, y algunas instituciones inancieras pudieron ser recuperadas únicamente a través de la estatalización20.
En la latitud europea, las medidas adoptadas por los Estados miembro en materia de ventas en corto fueron diferentes21, lo que impedía la funcionalidad del mercado y el alcanzar un grado adecuado de protección al consumidor y al inversor. Razón por la cual el Reglamento (UE) 236/2012 uniica la regulación de estas operaciones y extiende el ámbito normativo a algunos aspectos de las permutas de cobertura por impago22. La presente exposición se ocupa de la constelación normativa de las ventas en corto con-
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tenida en el Reglamento y que tiene como objeto de conformidad con su considerando 28 el impedir la caída anómala del precio de un instrumento inanciero.
El Reglamento es aplicable de conformidad con el lit. a), nro. 1, art. 1 en unión con el lit. a), nro. 1, art. 2, a los instrumentos inancieros previstos en la sección C del anexo I de la Directiva 2004/39/CE23, que estén admitidos a negociación en una plataforma de la Unión, independientemente de que estos se negocien por fuera de una plataforma de negociación24. También se aplica el Reglamento a los derivados previstos en los puntos 4 a 10 del anexo 1 sección C de la Directiva 2004/39 CE que estén vinculados a un instrumento inanciero de los indicados anteriormente o a un emisor de un instrumento inanciero de tal tipo -lit. a), art. 1 del R. 236/2012-, así como a los instrumentos de deuda emitidos por Estados miembro o la Unión y a los derivados expresados con anterioridad, vinculados o referentes a tales instrumentos de deuda -lit. b), nro. 1, art. 1 del R. 236/2012-.
Comprendiendo por plataforma de negociación según el lit. l), nro. 1, art. 2 del R. (UE) 236/2012, tanto un mercado regulado en el sentido del punto 14, apartado 1, art. 4 de la Directiva 2004/39/ CE, como un sistema de negociación multilateral en el sentido del punto 15, apartado 1, art. 4 de la misma Directiva25.
La venta en corto, por su parte, es delimitada al contenido del lit. b), nro. 1, art. 2 del R. (UE) 236/2012, a toda venta de una acción
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o un instrumento de deuda: "sin que el vendedor los posea en el momento de cerrar el contrato de venta, incluso en el caso de que, en el momento de cerrar el contrato [...], el vendedor haya tomado en préstamo, o acordado tomar en préstamo, la acción o el instrumento de deuda para su entrega en la fecha de liquidación".
En este sentido, para que exista una venta en corto, el vendedor (persona física o jurídica) no debe estar en "posesión" de la acción o instrumento de deuda al momento de cierre del contrato de venta26. De lo anterior se deriva adicionalmente la no permisión de las ventas en corto "intra-day"27.
Para la interpretación del concepto de posesión, Mülbert & Sajnovits, se remiten al nro. 1, art. 3 del Reglamento Delegado - RD- (UE) No. 918/2012 de la Comisión28, el cual se reiere al término "propiedad" frente a la deinición de venta en corto.
Ahora bien, a pesar de que el lit. b), nro. 1, art. 2 del R. 236/2012 de la versión en español expresa como venta en corto, toda venta de una acción o instrumento de deuda "sin que el vendedor los posea en el momento de cerrar el contrato de venta"29, la versión en alemán se reiere a "einen Verkauf von Aktien oder Schuldinstrumenten, die sich zum Zeitpunkt des Eingehens der Verkaufsver einbarung nicht im Eigentum des Verkäufersbeinden"30, la versión en francés a "la vente dune action ou dun titre de créance dont le vendeur nest pas propriétaire au moment où il conclut laccord de vente"31, la versión en inglés a "any sale of the share or debt instrument which the seller does not own at the time of entering into the agreement to sell"32, la versión
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en italiano a "una vendita del titolo azionario o dello strumento di debito che il venditore non possiede al momento della conclusione del contratto di vendita"33, y la versión en portugués a "qualquer venda da ações ou do instrumento de dívida de que o vendedor não seja titular no momento em que celebra o acordo de venda"34. Es así como las citadas versiones distintas al español, se reieren a no estar la acción o el instrumento de deuda en propiedad del vendedor al momento de cerrar el contrato de venta. Se trata entonces de un concepto jurídico especial sobre un instrumento inanciero.
Consecuentemente, la Comisión Europea, en virtud de la diferencia existente en el concepto de propiedad en los distintos sistemas jurídicos de la Unión35, lo concreta frente a las ventas en corto, a través de la frase 1 del nro. 1, art. 3 del RD 918/2012. De conformidad con esta, se establecerá según la legislación aplicable a la venta en corto de dicha acción o instrumento de deuda, si una persona física o jurídica es propietaria del instrumento inanciero por cuanto tiene la propiedad legal (i) o el beneicio efectivo del mismo (ii).
Por su parte, la frase 3 del nro. 1 de la norma citada establece que el beneiciario efectivo de un instrumento inanciero es aquel inversor que asume el riesgo económico de su adquisición. Concordantemente, la frase 2 del nro. 1 de la norma prevé que los instrumentos inancieros enunciados son propiedad de la persona beneiciaria efectiva de uno de ellos, aun en los casos en los cuales el instrumento sea mantenido por un tenedor nominativo.
Adicionalmente, la venta en corto se conigura también en el evento en el cual, al momento de cierre del contrato, el vendedor o bien tomó en préstamo o acordó tomar en préstamo el instrumento inanciero correspondiente, para que este sea entregado en la fecha de liquidación. En otras palabras, ante un préstamo de valores en el sentido enunciado se presentará una venta en corto.
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Por el contrario, los lits. i) - iii), del lit. b., inciso I, art. 2 del R 236/2012 y los lits. a) - c), nro. 2, art. 3 del RD 918/2012, presentan excepciones a la deinición de venta en corto.
En este sentido, no son ventas en corto según los lits. i) - iii), del lit. b., inciso I, art. 2 del R 236/2012:
i) la venta por una de las partes en el marco de un pacto de recompra ("Repur-chase (Repo) Agreement")36 en virtud del cual una [...] haya acordado vender a la otra un valor a un precio especiicado con el compromiso de la otra parte de volver a vender el valor en una fecha posterior y a otro precio especiicado, ni
ii) la transmisión de valores en el marco de un...
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