Principios para la valorización de los activos financieros
| Autor | José Luis Ruiz Pérez |
| Páginas | 9-144 |
Principios para la valorización de los
activos financieros
En esta sección se revisará un tema fundamental para la Microeconomía Financiera: la po-
sibilidad de, a partir del análisis microeconómico, formular principios que puedan guiar la
valorización de los activos financieros, utilizando como insumo la información que pueda
obtenerse de los mercados financieros.
Si los activos financieros no brindan utilidad en sí mismos (el individuo solo obtiene
utilidad a través del consumo de bienes y servicios), ¿por qué deberían ser valorados? La
razón es que los activos financieros permiten trasladar el consumo entre diferentes períodos
(por ejemplo, el crédito permite consumir hoy y pagar mañana) o entre diferentes escenarios
en un futuro incierto (por ejemplo, un seguro permite recibir un reembolso si ocurre un
siniestro).
Para relevar el aporte de los activos financieros a la utilidad del individuo será impor-
tante, por lo tanto, extender el modelo de comportamiento del consumidor para incluir
la elección intertemporal y la elección bajo incertidumbre. Una vez que se cuente con esas
herramientas analíticas, será factible plantear guías para la valorización de activos financieros
mediante modelos de equilibrio. Primero se plantea el modelo CAPM, el cual se enfoca
exclusivamente en el equilibrio de los activos financieros y, finalmente, se presenta el análisis
en un contexto de equilibrio general.
1.
EJERCICIOS DE MICROECONOMÍA FINANCIERA
10
1.1 Elección intertemporal
Una característica fundamental de los activos financieros es que otorgan el derecho a su
poseedor de recibir uno o más flujos de dinero en el futuro. Frente a esto, se requiere contar
con un marco de análisis para las decisiones que toman los agentes económicos cuando estas
involucran diferentes momentos en el tiempo.
Se trata de una extensión del modelo tradicional con el que se analiza el comportamiento
del consumidor. En este modelo, que el lector podrá haber revisado en su curso de Principios
de Microeconomía o en el de Microeconomía Intermedia, se plantea que el individuo puede
determinar cuáles son las combinaciones de bienes y servicios (canastas) que puede adquirir
porque se encuentran dentro de sus posibilidades de consumo y, a partir de un sistema de
preferencias, puede determinar cuál es la canasta que le brinda la mayor satisfacción o uti-
lidad.
Para el análisis de la elección intertemporal, se hace la simplificación de no preocuparse
por la composición de la canasta sino, más bien, trabajar con un único bien de consumo.
Asimismo, se incorpora el concepto de dotación inicial: aquella cantidad del único bien
de consumo con la que el consumidor cuenta en cada período independientemente de las
decisiones que tome. Por último, las preferencias del consumidor deberán poder ordenar
combinaciones de consumo presente y consumo futuro, de manera que se pueda discriminar
cuál es la que brinda la mayor utilidad al tomador de decisiones.
En ese entorno, el consumidor tendrá que tomar decisiones en el período presente (que
repercutirán en la disponibilidad de recursos futuros):
• Decisiones de inversión productiva: destinar una cierta cantidad del bien de consumo a
un emprendimiento (inversión) con el fin de obtener un retorno en el futuro.
• Decisiones de consumo: destinar una cierta cantidad al consumo que, en el modelo, es la
única forma de obtener utilidad o satisfacción.
• Decisiones de inversión/endeudamiento financiero: recurrir al mercado de capitales para
obtener recursos adicionales para el consumo y/o inversión productiva (endeudamiento)
o para rentabilizar su excedente cuando la dotación inicial supera el monto destinado al
consumo y la inversión productiva.
Este modelo, a pesar de su simplicidad, permite incorporar la tasa de interés y la inflación
al análisis. Entre los resultados más relevantes está la diferenciación entre la tasa de interés
nominal y la tasa de interés real, el teorema de la separación de Fisher para las finanzas cor-
porativas y la regla del valor presente neto para la evaluación de proyectos.
Para una explicación detallada de los conceptos básicos de este modelo, se puede consul-
tar el capítulo 10 de Varian (2003).
PRINCIPIOS PARA LA VALORIZACIÓN DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS 11
1.1.1 Preguntas conceptuales
1. ¿Cuál es la tasa de interés real y la tasa de interés nominal?
La tasa de interés real (r) aparece en el modelo de elección intertemporal dentro de la
pendiente de la restricción presupuestaria del individuo (1 + r)1. En ese sentido, se trata
de una relación de intercambio entre una unidad de consumo presente y una unidad
de consumo futuro.
En términos prácticos, si el agente reduce su consumo presente en una unidad y la
invierte, obtendrá 1 + r unidades adicionales en el futuro. En forma inversa, si decide
consumir hoy más allá de sus posibilidades (dotación inicial), puede tomar prestado,
asumiendo la obligación de repagar 1 + r unidades adicionales en el futuro por cada
unidad adicional que consuma hoy.
Como se desprende de la exposición anterior, la tasa de interés real refleja intercambios
medidos en unidades de consumo. Si, por el contrario, se desea medir el intercambio
en unidades monetarias, se requiere utilizar la tasa de interés nominal (rn). Esta relación
de intercambio se verá influida por la tasa de interés real y por la forma en que haya
cambiado el precio en unidades monetarias de la unidad de consumo de referencia,
lo que usualmente se conoce como tasa de inflación (p). En términos generales, se
cumplirá que:
rn = r + p + rp
2. Explique con sus propias palabras qué es el teorema de la separación de Fisher y por
qué es importante para las finanzas corporativas.
Cuando los mercados de capitales son perfectos, las decisiones de inversión dependen
únicamente del rendimiento esperado y del tipo de interés, sin que en ellos tengan
ninguna incidencia las circunstancias personales del sujeto que las adopta. Si este pue-
de financiar sus decisiones de inversión con un préstamo bancario, sus preferencias
temporales por el consumo no tienen por qué interferir en sus decisiones de inversión.
Es importante para las finanzas corporativas porque la separación se aplica también a
las decisiones de inversión de la empresa vs. las preferencias individuales de sus accio-
nistas. La decisión de inversión de la empresa estará guiada por sus oportunidades de
inversión. Una vez obtenido el mejor resultado posible, se determinará una recta pre-
supuestaria y cada accionista elegirá su consumo intertemporal de manera que obtenga
la mayor utilidad en función de sus propias preferencias.
1 En ocasiones, 1 + r es denominada tasa de interés bruta.
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