The effect of internal control mechanisms on insider trading/El efecto de los mecanismos internos de control en las operaciones con informacion privilegiada/O efeito dos mecanismos de controlo interno nas operacoes com informacao privilegiada.
| Autor | Tobar, Jose E. |
| Cargo | Ensayo |
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Introduccion
La transparencia en los mercados de valores resulta fundamental para una eficiente asignacion de recursos de capital. Esto exige que los diferentes agentes economicos dispongan de informacion real, relevante y oportuna que garantice una acertada toma de decisiones y una adecuada formacion de precios de los diferentes titulos que se negocian. Sin embargo, este proceso puede verse afectado por lo que la literatura financiera ha denominado imperfecciones del mercado causadas por conflictos de interes y asimetrias informativas entre directivos y propietarios (Jensen y Meckling, 1976) o entre insiders (1) y demas agentes del mercado que afectan esta eficiencia y generan comportamientos oportunistas de la parte mas informada, en detrimento de la parte menos informada (Fishman y Hagerty, 1992; Georgakopoulos, 1993; Goshen y Parchomovsky, 2001). La magnitud de estas imperfecciones y su efecto en la formacion de precios depende, en parte, de los mecanismos de control de cada mercado, tanto externos como internos.
En esta linea se puede decir que el insider trading es un comportamiento derivado por asimetrias informativas que permiten a un grupo de personas denominadas insiders, las cuales generalmente tienen una relacion laboral o funcional con la empresa, acceder a informacion privilegiada y a su posterior uso cuando realizan operaciones de mercado abierto, obteniendo de esta forma rentabilidades superiores a la media del mercado, lo cual afecta a la eficiencia y al desarrollo de los mercados y, por lo tanto, al crecimiento economico y social de los paises (Rajan y Zingales, 1998; Beck, Levine y Loayza, 2000; Demirguc-Kunt y Maksimovic, 1998, 2002).
Dentro de los mecanismos externos de control, la regulacion en general y la de mercado de valores en particular, y el rigor en su aplicacion, se han perfilado como uno de los factores exogenos mas relevantes con relacion al control de la informacion asimetrica entre insiders y demas agentes del mercado. En este sentido, los organos de control de la mayoria de los mercados han dirigido sus esfuerzos a prevenir, investigar y sancionar el insider trading con la finalidad de garantizar un trato justo y equitativo a los inversores y evitar el deterioro de la confianza en los mercados, tal y como lo demuestran Bhattacharya y Daouk (2002).
No obstante, y a pesar del mayor grado de desarrollo y aceptacion que ha mostrado la regulacion en contra del insider trading a traves de los anos, la evidencia obtenida en numerosos paises (Lakonishoky Lee, 2001; Hilliery Marshall, 2002; Fidrmuc, Goergen y Renneboog, 2006) sugiere que los insiders mantienen su capacidad de obtener rentabilidades superiores a la media del mercado. Esto exige profundizar en el conocimiento de como otros mecanismos internos de control corporativo pueden contribuir a limitar la obtencion de retornos anormales de la actividad transaccional de los insiders. Asi las cosas, este trabajo se centra especificamente en el rol de control que la literatura financiera (enfoque desde la teoria de la agencia) ha asignado a la estructura de propiedad a la hora de mitigar problemas relacionados con asimetrias informativas (Jensen, 1986; Fama y Jensen, 1983a, 1983b; Jensen, 1993). A pesar de la gran cantidad de trabajos que abordan la estructura de propiedad como mecanismo interno de control, son muy escasos los estudios que analizan su impacto en los retornos anormales de las operaciones de los insiders y, hasta donde se sabe, no existe trabajo previo con datos de empresas espanolas.
Por tanto, la intencion del presente trabajo es cubrir este vacio, contribuyendo de esta forma tanto a la literatura del insider trading como a la del gobierno corporativo. En este sentido, se analizara el rol de la estructura de propiedad como un mecanismo efectivo de control a la hora de mitigar problemas de agencia y comportamientos oportunistas como el del insider trading. De manera particular, se estudiara el efecto de los tres factores mas representativos de la estructura de propiedad (nivel de concentracion, propiedad de los insiders y tipo de accionista) sobre los retornos anormales acumulados (cumulative average abnormal returns [CAAR]) de las operaciones de compra de los insiders.
De esta forma, el mercado espanol es un interesante escenario de estudio, teniendo en cuenta que Espana corresponde al grupo de paises de tradicion legal civil (French civil law), caracterizado por una pobre proteccion de los accionistas, altos niveles de concentracion de propiedad y un rol importante de los bancos tanto en la propiedad como en la gestion de las empresas (Pindado y de la Torre, 2006). Cabe mencionar que el presente trabajo hace un aporte a la literatura del insider trading, la cual se ha centrado generalmente en mercados desarrollados de tradicion legal comun (common law).
Para lograr los objetivos propuestos, en una primera etapa se calculan los retornos anormales (abnormal returns [AR]) diarios y los retornos anormales acumulados (cumulative abnormal returns [CAR]) de las operaciones de compra de los insiders espanoles, para el periodo 2000 a 2007, mediante la metodologia de estudio de eventos, tomando como evento la operacion del insider y la fecha de la operacion como fecha del evento. La razon por la que se centro la atencion solo en las operaciones de compra se sustenta en el mayor contenido informativo de estas operaciones evidenciado en la mayoria de trabajos previos (Hillier y Marshall, 2002; Jeng, Metrick y Zeckhauser, 2003; Fidrmuc et al., 2006). Adicionalmente, se establecio el ano 2007 como ultimo periodo de la muestra debido a que a partir del mismo los mercados de capitales comenzaron a declinar, producto de la crisis financiera, lo cual podria generar mucho ruido en los resultados.
En una segunda etapa, mediante un analisis de regresion en seccion cruzada se analizo el impacto de la estructura de propiedad (concentracion de la propiedad, propiedad de los insiders e identidad del accionista dominante) sobre los CAR de las operaciones de compra de los insiders calculadas en la primera etapa.
Al analizar los retornos diarios obtenidos en las operaciones de compra de los insiders se observan rentabilidades anormales negativas en la mayor parte de los dias anteriores al dia del evento, y retornos anormales positivos para la fecha del evento y para el resto del periodo post-evento, resultados que permiten corroborar la capacidad que tienen los insiders de adelantarse a los movimientos del mercado y que estan en linea con la mayoria de trabajos previos (Lin y Howe, 1990; Gregory, Matatko yTonks, 1997; Hillier y Marshall, 2002; Jeng et al., 2003; Fidrmuc et al., 2006; Del Brio, Miguel y Tobar, 2010). Los resultados obtenidos al analizar los retornos diarios son corroborados al calcular los retornos anormales acumulados (CAR) y los retornos anormales acumulados estandarizados (standardized cumulative abnormal return [SCAR]) para los diferentes periodos de estudio.
En cuanto al efecto que tiene la estructura de propiedad sobre la actividad transaccional de los insiders, los resultados obtenidos confirman una relacion cuadratica entre la concentracion de la propiedad y los CAR, relacion que se mantiene para los dos modelos que incluyen diferentes variables proxy de concentracion de propiedad (participacion del principal accionista y participacion de los primeros cinco accionistas); estos resultados respaldan la coexistencia de los efectos de control y expropiacion de la concentracion de propiedad sobre el desempeno de la empresa, evidenciados en trabajos previos (Gedajlovic y Shapiro, 1998; Miguel, Pindado y de la Torre, 2004). De modo similar, se evidencia una relacion cuadratica entre la propiedad de los insiders y los CAR, resultados que confirman la coexistencia de los efectos de convergencia y atrincheramiento en el desempeno de la empresa, identificados en la literatura financiera (Stulz, 1988; Miguel et al., 2004). Respecto al tipo de accionista, se evidencia una relacion negativa entre el tipo de accionista y los CAR cuando aquel es otra empresa, lo que confirma el buen control que se le presume a este tipo de accionista (Fidrmuc et al., 2006).
En resumen, los resultados obtenidos permiten concluir que los CAR de las operaciones de compra disminuyen por debajo del 55% del nivel de concentracion de la propiedad (efecto control), y a partir de dicho umbral los CAR aumentan (efecto expropiacion). De igual manera, se establece que los CAR disminuyen por debajo del 60% de la propiedad gerencial (efecto convergencia), y a partir de dicho umbral los CAR aumentan (efecto atrincheramiento).
El resto del trabajo esta organizado de la siguiente manera: en la segunda seccion se encuentra la revision de la literatura e hipotesis; posteriormente se presenta la metodologia; luego se realiza un analisis de los resultados y, finamente, en la quinta seccion, se recogen las principales conclusiones.
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Revision de la literatura e hipotesis
En las siguientes subsecciones se hace una revision de los trabajos mas relevantes relacionados con el uso de los retornos anormales de las operaciones de los insiders como proxy del uso de la informacion privilegiada. De igual manera, se referencian algunos trabajos que analizan el efecto de la estructura de propiedad como herramienta interna de control en el uso de la informacion privilegiada.
2.1. Retornos anormales de las operaciones de los insiders
Como se manifesto anteriormente, a pesar del mayor rigor en la regulacion del insider trading a nivel pais y de la incorporacion de politicas restrictivas de este comportamiento en los codigos de buen gobierno en la empresa, la evidencia empirica sugiere que los insiders siguen obteniendo rentabilidades superiores al mercado en sus operaciones, lo cual sugiere que los mismos explotan su ventaja informativa cuando operan con acciones de su empresa (Seyhun, 1986; Lakonishok y Lee, 2001; Hillier y Marshall, 2002; Del Brio, Miguel y Perote...
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