Financial flow as determinant of capital structure of Latin American companies/ Fluxo financeiro como determinante da estrutura de capital das empresas latinoamericanas/ Flujo financiero como determinante de la estructura de capital de las empresas Latinoamericanas.
| Autor | de Oliveira Ritta, Cleyton |
| Cargo | Artigo de pesquisa |
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Introducao
Os fatores que influenciam a estrutura de capital das organizacoes foram objetos de estudos de varios pesquisadores ao longo do tempo, como Durand (1959), Modigliani e Miller (1958, 1963), Myers (1984), Jensen e Meckling (1976), Titman e Wessels (1988), Myers e Majluf (1984) e Jensen (1986). A partir desses estudos, teve-se o desenvolvimento de teorias modernas de financas que procuram explicar a forma como as organizacoes estruturam as fontes de financiamento para a conducao dos negocios.
Em seu trabalho seminal, Modigliani e Miller (1958) preconizaram que sob certas circunstancias de mercado a composicao da estrutura de capital utilizada por uma empresa nao afetaria a geracao de valor e que apenas as decisoes de investimento seriam relevantes. Posteriormente, reconheceram que as circunstancias de mercado, que envolvem as decisoes de financiamento, podem impactar na geracao de valor nas organizacoes e, consequentemente, para os acionistas (Modigliani e Miller, 1963).
Com a continuidade das pesquisas sobre a relevancia da estrutura de capital, surgiram as teorias modernas de financas que tratam do dilema entre o uso do capital proprio ou de terceiros como fonte de financiamento das organizacoes. As principais teorias discutidas nos estudos empiricos sao Trade-off, Pecking Order e de Agencia.
A teoria Trade-off menciona que as organizacoes procuram estabelecer uma meta ideal de estrutura de capital por meio do equilibrio entre os beneficios tributarios no uso de dividas e os custos de falencia ou liquidacao (Myers, 1984). A teoria Pecking Order menciona que as organizacoes preferem captar recursos com observancia a uma ordem hierarquica, tendo como primeira opcao as fontes internas ou capital proprio, posteriormente, o uso de fonte de terceiros com emissao de titulos de dividas e, por ultimo, a emissao de acoes (Myers, 1984).
Por sua vez, a teoria de Agencia, quando destacados seus custos, prescreve que nas organizacoes os interesses dos gestores podem nao estar alinhados aos dos acionistas e, por isso, ha riscos no uso dos recursos financeiros por parte dos gestores, principalmente para beneficio proprio (Jensen e Meckling, 1976). Portanto, essa relacao de conflito impacta na estrutura de capital das organizacoes, uma vez que um maior nivel de endividamento obriga os gestores a serem mais eficientes no uso dos recursos organizacionais, por meio da realizacao de investimentos que aumentem o valor da empresa (Jensen, 1986).
A fim de testar os pressupostos das teorias de financas em mercados diferentes aos estudos empiricos pioneiros, tem-se como objeto de estudo no artigo, a America Latina, uma vez que e uma regiao com paises em pleno desenvolvimento economico e influentes na economia internacional. As maiores economias dessa regiao sao Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru e Venezuela. Segundo o Banco Mundial (2014), esses paises tiveram Produto Interno Bruto (PIB) nominal acumulado de $5.412 trilhoes de dolares em 2013 e representaram 91,92% do PIB da America Latina. Portanto, essas maiores economias atraem di versos investidores em busca de mercados consumidores e produtivos para alocacao de recursos.
Dentre as principais preocupacoes financeiras de credores e investidores, destaca-se a geracao de caixa financeiro das empresas latino-americanas. Essa situacao pode ser verificada na Demonstracao Contabil dos Fluxos de Caixa no item Fluxo de Caixa Operacional (FCO). Segundo Iudicibus, Martins, Gelbcke e Santos (2009), o FCO evidencia o montante de recursos gerados pelas atividades operacionais para amortizar emprestimos, manter a capacidade operacional, pagar dividendos e possibilitar novos investimentos. Esse indicador, portanto, revela a geracao de recursos proprios que estao disponiveis para o financiamento dos negocios e que, consequentemente, impactam nas decisoes sobre o nivel de endividamento das empresas.
Diante desse contexto, surge a seguinte pergunta de pesquisa: qual a influencia do fluxo financeiro e de fatores especificos como determinantes da estrutura de capital das empresas de capital aberto das principais economias da America Latina? Para responder a essa pergunta, o objetivo geral da pesquisa e investigar a influencia do fluxo financeiro e de fatores especificos como determinantes da estrutura de capital das empresas de capital aberto das principais economias da America Latina. Os dados foram coletados das demonstracoes financeiras consolidadas sobre os periodos de 2008 a 2013.
Estudos empiricos sobre os determinantes da estrutura de capital sao discutidos, com maior enfase, na literatura de financas desde o trabalho de Titman e Wessels (1988) realizado em empresas norte-americanas. Nesse cenario, destacam-se outros estudos empiricos que consideram contextos economicos globais e regionais com o interesse de identificar a relevancia de fatores especificos das empresas, tais como rentabilidade operacional, nivel de crescimento, tangibilidade de ativos, tamanho da empresa, risco do negocio e oportunidade de crescimento de mercado, na determinacao do nivel de endividamento necessario para a conducao dos negocios em diferentes ambientes economicos.
Nessa abordagem global e regional citam-se os estudos de Rajan e Zingales (1995), Wald (1999), Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt e Maksimovic (2001), Perobelli e Fama (2003), Deesomsak, Paudyal e Pescetto (2004), Hall, Hutchinson e Michaelas (2004), Delcoure (2007), Gaud, Hoesli e Bender (2007), Terra (2007), Favato e Rogers (2008), Jong, Kabir e Nguyen (2008), Silva e Valle (2008), Bastos e Nakamura (2009) e Bastos, Nakamura e Basso (2009). Com base nos estudos anteriores, o presente trabalho se justifica e se diferencia ao perceber uma lacuna de pesquisa referente a influencia do fator fluxo financeiro na estrutura de endividamento das empresas.
O argumento de pesquisa tem por fundamento que a geracao de caixa operacional pode influenciar na determinacao dos niveis de endividamento das empresas. Esse indicador contabil e um importante elemento gerencial para a gestao dos negocios, uma vez que mostra a capacidade de investimento, de pagamento de dividas e de distribuicao de dividendos.
O fluxo financeiro tambem evidencia a solidez financeira das organizacoes. Por isso, este estudo gera um novo olhar na discussao sobre os fatores determinantes da estrutura de capital, ao considerar o reflexo do fluxo financeiro na determinacao da composicao do endividamento das empresas, alem de acrescentar ao tema um contexto temporal e economico mais recente.
O artigo esta estruturado em cinco secoes, incluindo esta introducao. A segunda secao aborda a revisao de literatura que contempla aspectos sobre teorias Trade-off e de Custos de Agencia e estrutura de capital. Na terceira secao discorre-se sobre a metodologia da pesquisa. Na quarta secao tem-se a apresentacao e a discussao dos resultados da pesquisa. Por fim, a quinta secao e dedicada a conclusao do estudo e as sugestoes para futuras pesquisas.
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Revisao da literatura
As teorias modernas de financas buscam explicar as razoes pelas quais as organizacoes escolhem o modo de financiamento. Desde os trabalhos de Durand (1959), Modigliani e Miller (1958, 1963), percebeu-se que uma combinacao otima entre capital de terceiros e capital proprio pode gerar a maximizacao do valor da empresa. Sendo assim, dentre as teorias para justificar as escolhas da estrutura de capital destacam-se, para fins deste estudo, as teorias Trade-off e dos Custos de Agencia.
A teoria Trade-off estabelece que as organizacoes buscam um nivel otimo de endividamento, uma vez que o uso de divida traz beneficios para a organizacao. Segundo Myers (1984), quando as empresas elevam seu endividamento, conseguem beneficio fiscal, pois os juros da divida sao despesas dedutiveis do resultado. Por outro lado, o uso excessivo de divida aumenta os custos de falencia em caso de insolvencia e, tambem, ocasiona dificuldades financeiras.
A teoria Trade-off, com base nos efeitos positivos e negativos da emissao de divida, propoe a existencia de um nivel adequado entre a combinacao de capital proprio e de terceiros que maximize o valor da empresa. Angelo e Masulis (1980) observam como efeitos positivos para o endividamento as empresas que sao muito rentaveis e que conseguem baixa volatilidade de resultados. Essas empresas podem aumentar seu endividamento, uma vez que possuem baixo risco de falencia. Rajan e Zingales (1995) complementam ao mencionar que empresas grandes, com participacao elevada de ativos tangiveis, tambem tendem a apresentar maiores niveis de endividamento. Esse conjunto de fatores apresentados e atrativo para credores e investidores, pois transmite seguranca nas operacoes de credito e de investimento.
Os efeitos negativos no uso excessivo do endividamento estao associados a continuidade dos negocios, ao retorno do capital investido e as dificuldades financeiras de gestao. Um elevado nivel de endividamento pode levar a insolvencia da organizacao e afastar credores e investidores, pois percebem o risco do negocio e que os custos em caso de falencia sao significativos. Segundo Damodaran (2004), os custos de falencia representam os gastos relacionados ao processo de falencia, advogados, peritos, entre outros, e as dificuldades financeiras caracterizam-se como as perdas de flexibilidade para contratacao de novas dividas, de acesso a credito e de capacidade de rolagem de divida.
A teoria dos Custos de Agencia, por sua vez, menciona a existencia de conflito de interesses entre os gestores e proprietarios sobre o desempenho da empresa. Segundo Jensen e Meckling (1976), gestores e proprietarios podem divergir quanto ao interesse de retorno financeiro da organizacao. Os gestores podem tomar decisoes de curto prazo para aumentar sua riqueza pessoal em prejuizo aos proprietarios que tem interesses em retornos em longo prazo, com vistas a promover a continuidade dos negocios.
Outro conflito de interesse citado por Jensen...
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