Flow-performance relation in pension funds and investment funds in Spain/ Relación flujos-desempeño en fondos de pensiones y fondos de inversión de España/Rapport flux-performance des fonds de pension et d'investissement en Espagne/Relacao fluxo de desempenho em fundos de pensoes e fundos de investimento da Espanha.
| Autor | Garcia, Mercedes Alda |
Introduccion
A lo largo de los ultimos anos, los productos de inversion colectiva han alcanzado grandes cuotas de mercado, tanto en Espana como a nivel mundial. entre los diferentes productos de inversion colectiva existentes en el mercado destacan los fondos de inversion y los fondos de pensiones. Respecto a los primeros, la inversion mundial superaba los 20.000.000 millones de euros en 2012 (ICI, 2013), mientras que en Espana esta cifra supero los 122.322 millones de euros en 2012, segun INVERCO. Por otro lado, la inversion en fondos de pensiones supero los 16.000.000 millones de euros en 2012 a nivel mundial (OCDE, 2013), mientras que en Espana supero los 86.500 millones de euros en 2012, segun INVERCO.
Estos dos productos de inversion presentan semejanzas, ya que ambos son instrumentos de inversion colectiva; sin embargo, sus diferencias son notables y no deben confundirse, ya que mientras los fondos de pensiones se caracterizan por ser un producto de ahorro a largo plazo, con la funcion principal de disponer de un capital adicional en el momento de la jubilacion, los fondos de inversion se limitan a objetivos puramente financieros. En consecuencia, los inversionistas tomaran sus decisiones de inversion y desinversion segun sus objetivos, pudiendo influir en el comportamiento del gestor y, por ende, pudiendo llegar a presentar diferente desempeno.
Por todo ello, a lo largo de este trabajo se va a analizar la existencia de posibles diferencias en el desempeno de ambos productos, asi como su influencia en las decisiones de inversion y desinversion; es decir, en los flujos. No obstante, en primer lugar vamos a realizar una introduccion formal de cada uno de estos productos, con el objetivo de comprender mejor sus caracteristicas y funcionamiento en Espana.
Los fondos de inversion en Espana estan regulados por el Real Decreto (RD) 1309/2005 y la Ley 35/2003; estos son patrimonios sin personalidad juridica, formados por la agregacion de las aportaciones realizadas por un numero variable de personas, denominados participes, que se invierte en diversos instrumentos financieros (acciones, valores de renta fija, derivados o combinaciones de estos), asi como en otros activos no financieros. Asimismo, los fondos de inversion son instituciones de caracter abierto, implicando libertad de inversion y desinversion.
Por otro lado, los fondos de pensiones en Espana estan regulados por la Ley 8/1987, el RD 1/2002 y el Real Decreto Legislativo (RLD) 304/2004, y constituyen un sistema privado de prevision y ahorro a largo plazo para disponer de un capital adicional en el momento de la jubilacion. Se debe destacar que la inversion en pensiones es a largo plazo y, segun la normativa espanola, solo puede recuperarse en los casos de jubilacion, incapacidad permanente, fallecimiento del participe o beneficiario, dependencia severa o gran dependencia del participe, enfermedad grave y desempleo de larga duracion, aunque se permite la movilidad de la inversion entre fondos.
Dadas las diferencias patentes entre ambos productos y dado que los fondos de pensiones tienen mas restricciones a la hora de mover su capital, en este trabajo compararemos el desempeno con diferentes medidas y analizaremos la relacion entre desempeno y flujos, para tratar de detectar diferencias tanto en la gestion como en el comportamiento inversionista.
El resto del trabajo se estructura de la siguiente forma: en el apartado dos, realizamos una revision de la literatura; en el apartado tres, describimos la base de datos utilizada para el analisis; el apartado cuatro recoge la metodologia utilizada; el apartado cinco muestra las hipotesis objeto de estudio; el apartado seis refleja los resultados obtenidos en nuestro analisis; y, por ultimo, en el apartado siete se muestran las principales conclusiones del trabajo.
Revision de la literatura
El estudio del desempeno en la gestion trata de medir la calidad de esta por parte de los gestores de carteras, en un periodo de tiempo determinado. El origen de la valoracion del desempeno se encuentra en las bases establecidas por Markowitz (1952), Sharpe (1964), Lintner (1965) y Black (1972), que con el desarrollo del CAPM (Capital Assets Pricing Model, o Modelo de Valoracion de Activos Financieros, en su traduccion al espanol), instauraron los fundamentos de las finanzas contemporaneas.
En este contexto, Sharpe (1966), Treynor (1965) y Jensen (1968) desarrollan diferentes medidas de desempeno, conocidas como "indices clasicos". Estas medidas, como indican Ferruz y Sarto (1997), recogen en un solo valor los dos parametros fundamentales del analisis de activos financieros: la rentabilidad y el riesgo.
Adicionalmente, otro tema ampliamente estudiado en la gestion de carteras es la relacion entre los flujos de los fondos y su desempeno (ippolito, 1992; Patel, Zeckhauser y Hendricks, 1994; Carhart, 1997; Sirri y Tufano, 1998); es decir, como influye el desempeno en las decisiones de inversion y desinversion. Los resultados respecto a este tema son amplios y diversos.
Capon, Fitzsimons y Prince (1996) estudian a los inversionistas de los fondos de inversion estadounidenses a finales de 1990, y observan que el desempeno pasado es uno de los recursos de informacion mas importantes para los inversionistas en su toma de decisiones. Esta evidencia tambien es hallada por Johnson (2010) en fondos de inversion estadounidenses desde 1994 a 2000.
Sirri y Tufano (1998) observan que, en los fondos de inversion estadounidenses de renta variable, desde 1971 a 1990, el desempeno, el tamano y las comisiones intervienen en los flujos.
Se debe destacar que diversos trabajos encuentran una relacion asimetrica entre flujos y desempeno, de manera que los fondos que logran mejor desempeno suelen recibir mas cantidad de flujos, mientras que aquellos con peores resultados no experimentan una salida de recursos equivalentes. Esta evidencia es encontrada, especialmente, en fondos de inversion estadounidenses, donde son evidentes los trabajos, entre otros, de ippolito (1992), Chevalier y Ellison (1997) para el periodo 1982-1992, o sirri y Tufano (1998) para fondos de renta variable desde 1971 a 1990.
Fant y O'Neal (2000) estudian fondos de inversion de Estados Unidos desde 1978 a 1997, y muestran que esta asimetria es mas acusada en algunos periodos, concretamente, desde 1988 a 1997.
Nanda, Wang y Zheng (2004) estudian los fondos de renta variable estadounidenses desde 1992 a 1998, y demuestran que, dentro de los fondos pertenecientes al mismo grupo, reciben mas flujos aquellos con mejor desempeno.
Ivkovich y Weisbenner (2006) tambien encuentran una relacion asimetrica en fondos de estados Unidos, desde 1991 a 1996, observando que los movimientos de flujos son sensibles a la rentabilidad pasada, aunque el comportamiento es diferente segun se trate de entrada o de salida de estos. Este comportamiento puede deberse, tal y como senalan Berk y Green (2004), a que los inversionistas racionales usan la informacion pasada para identificar los mejores gestores de fondos.
James y Karceski (2006) muestran, en fondos de inversion institucionales de renta variable estadounidenses (desde 1990 a 2001), que en esta relacion influyen diversos factores, concretamente, los flujos pasados, el tamano, la edad, el riesgo y el cociente de retorno del fondo. Asimismo, este trabajo refleja que, en aquellos fondos que requieren un minimo de inversion elevado, el tracking error es un factor determinante en el estudio de la relacion flujos-desempeno.
Cashman, Deli, Nardari y Villupuram (2014) estudian los fondos estadounidenses de renta variable nacional, global e hibridos desde 1997 a 2003, y descubren que los inversionistas reaccionan de diferente manera al desempeno alcanzado segun el tipo de fondo, lo que origina que la persistencia de los flujos sea diferente segun los fondos.
Zhao (2008) evalua esta relacion en fondos de inversion estadounidenses de renta variable internacional, desde 1992 hasta 2001, mostrando que los fondos menos correlacionados con el mercado estadounidense reciben mas flujos.
Por su parte, Lou (2012) estudia los fondos de inversion estadounidenses en un amplio horizonte temporal (1980-2006), y tambien encuentra evidencia de esta asimetria.
Ferreira, Keswani, Freitas y Brito (2012), ademas, examinan esta relacion en fondos de inversion de renta variable de 28 paises diferentes, desde 2001 a 2007, y confirman la relacion de convexidad, aunque esta es mas debil en paises con mayor nivel economico y financiero, o en industrias de fondos de inversion mas desarrolladas. Asimismo, muestran que en los paises con mayor convexidad, los gestores tienden a tomar mayores posiciones de riesgo.
Llegados a este punto, se debe destacar que la literatura financiera existente que analiza esta relacion en fondos de pensiones es escasa, y apenas existen trabajos que consideren este topico desde una perspectiva comparada entre fondos de inversion y de pensiones; pese a ello, a continuacion citamos los trabajos encontrados en este tema.
Del Guercio y Tkac (2002) estudian la relacion entre flujos y diversas medidas de desempeno en fondos de pensiones y de inversion de renta variable estadounidenses, desde 1985 a 1994. Los resultados muestran una relacion asimetrica entre el desempeno y los flujos. Respecto a los fondos de pensiones, los inversionistas castigan a los gestores cuando el desempeno no es elevado, retirando activos; sin embargo, los inversionistas de fondos de inversion no retiran recursos de aquellos fondos con peores resultados. asimismo, los flujos de los fondos de inversion estan positivamente relacionados con el alfa de Jensen (1968), mientras que en los fondos de pensiones se observa una relacion negativa pronunciada entre el tracking error y los flujos; ademas, sus gestores son penalizados si se desvian del indice de referencia, aunque batan al mercado.
Bauer y Frehen (2008) realizan un estudio comparado entre fondos de pensiones y de...
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