Para medir la flexibilidad se deben usar opciones reales: una visión global.
| Autor | Mej |
RESUMEN
Recientemente se ha sentido que los modelos tradicionales de flujo de caja discontinuo (DCF) no explican completamente las opciones administrativas de la firma, así como tampoco la flexibilidad y las posibles variantes en sus operaciones.
Actualmente la teoría y el desarrollo del modelo de opciones están siendo aplicados para la valoración de derechos de conversión y de suscripción de bonos y acciones, contratos de colocación de valores, seguros, deuda y patrimonio de una firma, hipotecas, deudas subordinadas, contratos de exploración petrolera, etc.
Una opción provee al tenedor el derecho de comprar o vender una cantidad fijada de un activo subyacente a un precio fijado de antemano (llamado strike o precio de ejercicio), antes o en la fecha de expiración de la opción.
Los árboles de decisión (teoría de juegos) constituyen una alternativa para evaluar la flexibilidad asociada con las decisiones de inversión. No obstante, la metodología de opciones reales es rigurosamente más correcta; tanto las opciones reales como los árboles de decisión capturan la flexibilidad, sin embargo las opciones reales son ajustadas por el riesgo.
PALABRAS CLAVES
Opciones, opciones reales, flexibilidad, incertidumbre, momento óptimo, inversión.
Clasificación: A
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE OPCIONES
Una opción provee al tenedor el derecho de comprar o vender una cantidad fijada de un activo subyacente a un precio fijado de antemano (llamado strike o precio de ejercicio) antes o en la fecha de expiración de la opción. Dado que es un derecho y no una obligación, el tenedor puede escoger, no ejercer, el derecho y permitir que la opción expire.
Hay dos tipos de opciones, las de compra (call) y las de venta (put).
OPCIONES PUT Y CALL
Una opción call da a su tenedor el derecho de comprar un activo subyacente a un precio fijado. Si en la fecha de expiración, el valor del activo es menor que el precio strike, la opción no es ejercida y expira sin valor. Si por el contrario, el valor del activo es mayor que el precio strike, la opción es ejercida, el tenedor de la opción compra la acción al precio strike, y la diferencia entre el valor del activo y el precio de ejercicio es el total de la ganancia de la inversión.
La ganancia neta de la inversión es el diferencial entre la ganancia total y el precio pagado por la opción inicialmente, la prima de la opción.
Para un call los pagos netos son negativos (iguales al precio pagado por la call) si el valor del bien subyacente es menor que el precio strike. Si el precio del activo subyacente excede el precio de ejercicio (strike), el pago total es la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio strike, y el pago neto es la diferencia entre el total de los pagos y el precio de la call. Esto se ilustra en la Figura 1.
[FIGURA 1 OMITIR]
Una opción put da al comprador el derecho de vender un activo subyacente a un precio fijo llamado nuevamente strike o precio de ejercicio, en cualquier momento anterior a la fecha de expiración de la opción. El comprador paga un precio por ese derecho, la prima de la opción. Si el valor del activo es mayor que el strike, la opción no será ejercida y expirará sin valor.
Si en el otro caso, el valor del activo es menor que el strike, el dueño de la opción put ejercerá la opción y venderá las acciones al precio de ejercicio, reclamando el diferencial entre el precio de ejercicio y valor de mercado del bien, formando así la ganancia total, y la ganancia neta de nuevo encontrada con el diferencial entre la ganancia total y el costo pagado inicialmente por la transacción.
Una put tiene unos pagos negativos si el valor del bien subyacente excede el precio de ejercicio y tiene unos pagos totales equivalentes al diferencial entre el precio de ejercicio y el valor del bien subyacente, si el valor del activo es menor que el precio de ejercicio. Esto es resumido en la Figura 2:
[FIGURA 2 OMITIR]
DETERMINANTES DEL VALOR DE UNA OPCIÓN
El valor de una opción está determinado por las variables relacionadas con el activo subyacente y los mercados financieros.
Valor actual del activo subyacente
Las opciones son activos con valor derivado de un activo subyacente. En consecuencia, cambios en el valor del activo subyacente afectan el valor de la opción sobre ese activo. Puesto que las call dan el derecho de vender el activo subyacente a un precio fijo, un incremento del valor del bien incrementará el valor de la call. Un put, por otro lado, se vuelve menos valioso cuando el valor del activo se incrementa.
Variación del valor del activo subyacente
El comprador de una opción adquiere el derecho de comprar o vender un activo subyacente a un precio fijo. Entre más alta la varianza del valor del activo subyacente, más alto el valor de la opción. Esto es cierto tanto para las put como para las call. Mientras que podría intuitivamente parecer que un incremento en una medida de riesgo (varianza) debería incrementar el valor, las opciones son diferentes de otros títulos puesto que los compradores nunca pueden perder más que el precio que ellos pagan por las opciones (prima), en efecto, tienen la posibilidad de ganar retornos significativos en los grandes movimientos de precios.
Dividendos pagados sobre el activo subyacente
Puede esperarse que el valor del activo subyacente disminuya si los pagos de dividendos son hechos durante la vida de la opción. En consecuencia, el valor de una call sobre un bien es una función decreciente del tamaño de los pagos de dividendos esperados, y el valor de una put es una función creciente de los pagos de dividendos esperados. El camino más intuitivo para pensar sobre los pagos de dividendos, para una opción call, es como un costo por retrasar el ejercicio "in the money". (1) Para ver por qué, considere una opción sobre una acción negociada. Una vez que la opción call está "in the money", es decir, el tenedor de la opción obtendrá un pago total ejerciendo la opción, se proveerá al tenedor de la opción con la acción y se le da derecho a los dividendos sobre la acción en períodos subsiguientes. Fallar en ejercitar la opción significará que estos dividendos no se captarán.
Precio de ejercicio de la opción
Una característica clave usada para describir una opción es el precio de ejercicio. En el caso de las call, donde el tenedor adquiere el derecho de comprar a un precio fijo, el valor de la call disminuirá cuando el precio del ejercicio aumente. En el caso de las put, donde el tenedor adquiere el derecho de vender a un precio fijo, el valor de la put aumentará cuando el precio del ejercicio aumente.
Tiempo de expiración de una opción sobre una acción
Tanto puts como calls se vuelven más valiosas cuando el tiempo restante para expirar es mayor. Esto es porque un mayor tiempo de expiración da más tiempo para que el valor del bien subyacente fluctúe, incrementando el valor de ambos tipos de opciones. Adicionalmente, en el caso de una call, donde el comprador debe pagar el precio fijo a expiración, el valor presente de ese precio fijo decrece cuando la vida de la opción aumenta, incrementando el valor de la call.
La tasa de interés sin riesgo correspondiente a la vida de la opción
Dado que el comprador de la opción pague el precio de la opción por adelantado, un costo de oportunidad está incluido. Este costo dependerá del nivel de la tasa de interés y del tiempo de expiración de la opción. La tasa de interés sin riesgo también entra en la valoración de la opción cuando el valor presente del precio de ejercicio es calculado, aunque el precio de ejercicio no tiene que ser pagado (recibido) hasta la expiración de la call (put). Incrementos en la tasa de interés aumentarán el valor de la call y disminuirán el valor de la put. La Tabla 1 resume las variables y los efectos mencionados sobre los precios de las puts y calls.
OPCIONES EUROPEAS VERSUS AMERICANAS: LAS VARIABLES RELACIONADAS AL EJERCICIO TEMPRANO
La primera distinción entre opciones americanas y europeas es que las americanas pueden ser ejercidas en cualquier momento antes de la expiración, mientras que las europeas pueden ser ejercidas solamente en su expiración. La posibilidad de un ejercicio temprano hace a las opciones americanas más valiosas que una opción similar europea; esto también hace que sean más difíciles de valorar.
Hay un factor compensador que habilita que las opciones americanas sean valoradas usando modelos diseñados para europeas. En la mayoría de los casos, la prima de tiempo asociada con la vida restante de la opción y costos de transacción hacen que el ejercicio temprano esté por debajo del óptimo. En otras palabras, el tenedor de una opción "in the money", generalmente obtendrá mucho más vendiendo la opción que ejerciéndola.
Mientras que el ejercicio temprano no es óptimo generalmente, hay al menos dos excepciones a esta regla.
Una es el caso donde el activo subyacente paga grandes dividendos, por lo tanto se reduce el valor del activo. En este caso, las opciones call pueden ser ejercidas sólo antes de la fecha de un dividendo extra, si la prima de tiempo sobre la opción es menor que la caída esperada del valor del activo como una consecuencia del pago...
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