La valoración de proyectos de energía eólica en Colombia bajo el enfoque de opciones reales
| Autor | Cecilia Maya Ochoa - Juan David Hernández Betancur - Óscar Mauricio Gallego Múnera |
| Cargo | Ph.D. en Economía Internacional y Finanzas, Brandeis University, Boston, Estados Unidos, 2004; M.A. Economía Internacional y Finanzas, Brandeis University, Boston, Estados Unidos, 2000 - Magíster en Finanzas, Universidad Eafit, Medellín, Colombia, 2007; contador público, Universidad de Antioquia, Medellín, Colombia, 2005 - Magíster en Finanzas,... |
| Páginas | 193-231 |
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Cuad. admon.ser.organ. Bogotá (Colombia), 25 (44): 193-231, enero-junio de 2012
* El presente artículo es resultado de la investigación empírica realizada en torno al proyecto de tesis de grado de la
Maestría en Finanzas (M.Sc.), con énfasis en Finanzas Corporativas, de la Universidad Eat, Medellín, Colombia. El
artículo se recibió el 02-02-2010 y se aprobó el 28-05-2012.
** Ph.D. en Economía Internacional y Finanzas, Brandeis University, Boston, Estados Unidos, 2004; M.A. Economía
Internacional y Finanzas, Brandeis University, Boston, Estados Unidos, 2000; especialista en Política Económica,
Universidad de Antioquia, Medellín, Colombia, 1995; especialista en Instituciones Financieras, Universidad Eat,
Medellín, Colombia, 1992; doctora en Leyes, Universidad de Medellín, Medellín, Colombia, 1990; gerente de Opera-
ciones Financieras, xm S.A (Grupo isa); docente de cátedra, Departamento de Finanzas, Universidad Eat, Medellín,
Colombia; Investigadora del Grupo de Investigación en Finanzas y Banca (gifyb), Universidad Eat, Medellín, Co-
lombia. Correo electrónico: cmaya@eat.edu.co
*** Magíster en Finanzas, Universidad Eat, Medellín, Colombia, 2007; contador público, Universidad de Antioquia, Me-
dellín, Colombia, 2005; coordinador nanciero, Gases Industriales de Colombia, Cryogas S.A.; docente de cátedra en
pregrado y posgrado, Universidad de Medellín, Medelín, Colombia. Correo electrónico: jherna30@eat.edu.co
**** Magíster en Finanzas, Universidad Eat, Medellín, Colombia, 2007; especialista en Finanzas, Preparación y Evalua-
ción de Proyectos, Universidad de Antioquia, Medellín, Colombia, 2003; ingeniero industrial, Universidad Nacional
de Colombia, Bogotá, Colombia, 2000; profesional en Negocios de Inversión, Empresas Públicas de Medellín S.A.
E.S.P, Colombia. Correo electrónico: oscar.gallego@epm.com.co
La vaLoración de proyectos
de energía eóLica en coLombia
bajo eL enfoque de opciones
reaLes*
Cecilia Maya Ochoa**
Juan David Hernández Betancur***
Óscar Mauricio Gallego Múnera****
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CeCilia Maya OChOa, Juan DaviD hernánDez BetanCur, ÓsCar MauriCiO GalleGO Múnera
Cuad. admon.ser.organ. Bogotá (Colombia), 25 (44): 193-231, enero-junio de 2012
La valoración de
proyectos de energía
eólica en Colombia bajo
el enfoque de opciones
reales
Resumen
Este estudio explora diferentes metodologías de valoración de proyectos de
generación de energía eólica en Colombia. Inicialmente se valora con base
en ujos de caja descontados, luego se aplica el enfoque de opciones reales,
estimando su valor extendido, incluida una opción real de expansión. Para es-
timar la volatilidad, parámetro fundamental de la valoración de la opción real,
se simulan los procesos que siguen las variables con alta incidencia en ella,
como el precio de la energía y los vientos. Se concluye que estos proyectos no
serían viables nancieramente usando métodos tradicionales de valoración,
pero sí con el enfoque de opciones reales –incluso considerando los incenti-
vos tributarios vigentes y de otra índole como los certicados de reducción de
emisiones (cer)–, que tiene en cuenta la exibilidad existente.
Palabras clave:
Opciones reales, volatilidad, ujos de caja descontados, valor presente neto,
valor extendido, energía eólica.
Clasicación jel: G11.
The valuation of eolic
energy projects in
Colombia under the real
option approach
AbstRAct
Different eolic energy project valuation methodologies were assessed for the
Colombian case, namely the discounted cash ow and real option approaches,
the latter applied by estimating option extended values and including a real
expansion possibility. In order to estimate volatility, which is a fundamental
real option valuation parameter, the prices of the factors most outstandingly
affecting it, namely electric power and winds, were simulated. It is concluded
that the projects in question would not be considered viable through traditional
valuation methods, but their actual feasibility comes clear by applying the real
option approach, all the more when taking into account current tax and other
incentives such as Emission Reduction Certicates.
Keywords:
Real options, volatility, discounted cash ow, present net value, extended value,
eolic energy.
jel Classication: G11.
A valoração de projetos
de energia eólica na
Colômbia sob o enfoque
de opções reais
Resumo
Este estudo explora diferentes metodologias de valoração de projetos de ge-
ração de energia eólica na Colômbia. Inicialmente a valoração é baseada em
uxos de caixa descontados, logo se aplica o enfoque de opções reais estiman-
do seu valor estendido, incluída uma opção real de expansão. Para estimar a
volatilidade, parâmetro fundamental da valoração da opção real, simulam-se os
processos que seguem as variáveis com alta incidência nela, como o preço da
energia e os ventos. Conclui-se que estes projetos não seriam viáveis nancei-
ramente usando métodos tradicionais de valoração, mas sim com o enfoque
de opções reais - inclusive considerando-se os incentivos tributários vigentes
e de outra índole como os Certicados de Redução de Emissões cer- que leva
em conta a exibilidade existente.
Palavras chave:
Opções reais, Volatilidade, Fluxos de Caixa Descontados, Valor Presente Líquido,
Valor Estendido, Energia eólica.
Classicação jel: G11.
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la valOraCiÓn De prOyeCtOs De enerGía eÓliCa en COlOMBia BaJO el enfOque De OpCiOnes reales
Cuad. admon.ser.organ. Bogotá (Colombia), 25 (44): 193-231, enero-junio de 2012
Colombia es un país que se destaca por su po-
tencial eléctrico, gracias a la disponibilidad
de recursos para la generación eléctrica y a
las instituciones que rigen el mercado eléctri-
co. En cuanto a recursos tradicionales, dispo-
ne de abundantes fuentes hídricas aprovecha-
bles para la generación eléctrica, además de
carbón, gas y otros combustibles fósiles; en
cuanto a fuentes de energía no tradicionales,
se explora el potencial geotérmico y goza de
un régimen de vientos sobresaliente en Sur-
américa y aprovechable para la generación
eólica1. Adicionalmente, las instituciones
del sector promueven la competencia y unas
reglas de juego claras y estables para los in-
versionistas mediante la remuneración de la
conabilidad2 (Vergara et ál., 2010).
En el caso de la energía eólica causa extra-
ñeza su desarrollo bastante incipiente, con
una capacidad instalada de apenas 19,5 MW
representada por Jepirachi, en La Guajira. La
explicación parece estar en que estos proyec-
tos están rodeados de grandes incertidumbres
que abarcan desde el comportamiento de los
vientos hasta los precios de la electricidad;
además, requieren grandes inversiones ini-
ciales, por lo que al ser valorados con base
en los métodos tradicionales de ujos de caja
descontados (en adelante fcd), se concluye la
no viabilidad nanciera del proyecto.
El interés en desarrollar este tipo de energías
alternativas, que además son amigables con
el medio ambiente, es que son muy comple-
1 Colombia presenta vientos offshore similares tan solo
a los de la Patagonia. En la Guajira se estima un po-
tencia de 18 GW, suciente para abastecer el doble de
la demanda nacional (Pérez y Osorio, 2002).
2 Cargo por conabilidad (Res. creg 071 del 2006).
mentarias con la predominante de fuente hi-
drológica. Vergara et ál. (2010) encuentran
que la energía eólica contribuye con gene-
ración justo en períodos muy secos como
los producidos por el fenómeno del Niño
y en el período pico de la demanda. Ahora
bien, se han propuesto diferentes mecanis-
mos para estimular su desarrollo. Entre los
más comúnmente empleados se encuentran
las exenciones o los descuentos tributarios y
los certicados de reducción de emisiones
(cer). Aun si se incluyen los ujos de caja
libre adicionales generados por estos meca-
nismos, estos proyectos de generación eólica
no logran ser viables nancieramente; por
ejemplo, tener un valor presente neto (vpn)
positivo, tal como se muestra en este estudio.
A similar conclusión llegan Botero, Isaza y
Valencia (2010) y Vergara et ál. (2010), quie-
nes encuentran que aun con precios de los
cer de 50 dólares, la energía eólica no sería
el recurso de menor costo en el ranking de re-
cursos de generación, y bajo las condiciones
actuales no es una tecnología competitiva en
el país. Estos autores sugieren que se hacen
necesarias otras políticas para facilitar la in-
versión, tales como líneas de crédito blandas
de la banca multilateral, exigencia de pagos
adicionales por la generación con tecnologías
contaminantes (green charge) o la aplicación
del cargo por conabilidad (Resolución creg
071 de 2006). Esta última alternativa se en-
cuentra en desarrollo por parte del regulador
colombiano, el cual, mediante resolución
creg 148 del 2011 estableció unas condicio-
nes iniciales limitadas para su aplicación, las
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