Flujos de caja descontados
| Autor | Manuel Chu Rubio |
| Páginas | 305-323 |
Flujo de caja descontados 305
6
Flujos de caja
descontados
La metodología de medición del ujo de caja descontado (FCD) es la más comúnmente utilizada como
una medida del valor de la inversión con respecto a la toma de decisiones cuantitativas. La justicación
teórica de utilización del FCD como base para tomar decisiones en temas de inversión es muy fuerte;
sin embargo, no hay una metodología satisfactoria, como una herramienta para la toma de decisiones
cuando algunos ujos de caja son inciertos. El valor actual neto (VAN) es uno de los métodos más pun-
tual es para decisiones de inversión. Su cálculo considera todos los posibles benecios y costos, y estima
cuál de los dos es mayor. Otro de los métodos del FCD es la tasa interna de retorno (TIR), que mide la
rentabilidad de una decisión de inversión. En su texto de principios de nanzas corporativas, Brealey y
Myers (2003) arman que el método del VAN es mejor que los otros métodos del FCD para analizar
buenas decisiones, incluyendo el TIR.
Del Sol y Ghemawat (1999) resumen nueve encuestas aplicadas a grandes corporaciones norteame-
ricanas que utilizaban la metodología del FCD (parten de una interpolación de encuestas reportadas
de 1950 a 1995 en las investigaciones de Bierman (1988), Klammer y Walter (1984) y otros). Según
esta, concluye que en 1955 el 10% de las empresas ya la aplicaba y que en la década de 1980 casi 90%
lo estaba aplicando.
Farragher (1999) encuestó a los directores nancieros de grandes empresas industriales norteame-
ricanas y encontró que el 78% utilizó el VAN como una medida primaria para evaluar inversio-
nes y un porcentaje similar respondieron que siempre o casi siempre utilizaban el TIR. Posterior-
mente, Farragher, Kleiman Sahu (2006), en una encuesta realizada vía correo electrónico sobre las
prácticas de inversión en capital de empresas norteamericanas del índice industrial de Standard and
Poor’s, muchas empresas respondieron que ellos conectaban la estrategia corporativa con el análisis
de la inversión en capital. Consistente con sus anteriores investigaciones, la respuesta era de una alta
preferencia por el método del FCD, pero con poca importancia a la evaluación del riesgo cuantitativo,
según Graham y Harvey (2001).
En un estudio realizado a una muestra de 51 empresas altamente endeudadas, en la cual se compara
el valor de mercado y el valor presente de sus respectivos ujos de fondos, Kaplan y Ruback (1995)
encontraron evidencias de una fuerte relación entre el valor de mercado de dichas empresas y sus ujos
de caja descontados, es decir, que el FCD como un método de valoración proveía estimado puntual
del valor de mercado.
La literatura sobre la metodología de valoración de empresas por FCD es abundante. Las discrepancias
de las diversas teorías sobre la valoración de las acciones de una empresa por descuento de ujos de
306 Finanzas Aplicadas
fondos provienen del cálculo del ahorro de impuesto debido al apalancamiento nanciero, Según Fer-
nández (2005). Para Fernández, el ahorro de impuestos no es propiamente el valor actual del ahorro de
impuestos debido al pago de intereses descontados a una tasa, sino la diferencia de dos valores actuales:
el valor actual de los impuestos que paga la empresa sin deuda menos el valor actual de los impuestos
que paga la empresa con deuda, pero la empresa con deuda es la del riesgo mayor.
Según Ruback (2002), el ujo de caja libre (FCL) es la técnica más conocida para evaluar el riesgo de
un ujo de caja. En esta metodología, el escudo tributario que produce un ahorro de impuestos es ex-
cluido del FCL, dado que la deducción de los gastos nancieros es tratada como una disminución del
costo promedio ponderado del capital (WACC, siglas en inglés de weighted average cost capital). Como
el WACC es afectado por la estructura de capital de una empresa, el método del FCL posee varios
problemas al momento de implementarlo, como en transacciones en donde el nivel de endeudamiento
es alto, reestructuraciones, nanciamiento de proyectos y otras instancias en la cual la estructura de
capital cambia en el tiempo. En esos casos, la estructura de capital tiene que ser estimada y esas estima-
ciones tienen que ser utilizadas para calcular en forma apropiada el WACC en cada periodo.
El análisis del FCL llega a ser una medida estándar en los inicios de la década de 1980 y continúa
como un método primario para valorar empresas o la estrategia de una unidad de negocios. A pesar de
que hay un debate sobre el uso especíco de técnicas nancieras que midan la creación de valor de las
empresas, el análisis del FCL como parte crucial en el concepto de valoración no ha sido cuestionado,
según Martin y Patty (2000).
Es muy importante denir apropiadamente el ujo de fondos para ser consistente con la tasa de des-
cuento a ser utilizada para valorar a una empresa. Una de las alternativas que se utiliza es el formato
convencional del ujo de caja efectiva que elaboran los contadores, en la cual se reportan los cambios
de los saldos de caja de un ejercicio económico de un año a otro. Este análisis es útil para algunos
propósitos, pero muy poco relevante al momento de medir la creación de valor de los accionistas. Lo
que interesa es el ujo de caja desde la perspectiva del inversionista. El inversionista desea conocer el
ujo de caja relevante para determinar el valor. Por lo tanto, el ujo de caja que le interesa al inversor
es el efectivo que es libre y disponible para pagar el retorno a los inversores del capital.
Cuando la estructura de capital presenta las inconveniencias que se ha descrito en el párrafo anterior,
Ruback (2002) propone utilizar el ujo de caja de capital (FCC), pues este incluye todos los desem-
bolsos disponibles a los que proveen el capital, incluyendo el escudo tributario de los intereses. Según
Ruback, en una estructura de capital con una única deuda ordinaria y un patrimonio, el FCC es igual
a los ujos de caja disponibles al patrimonio (es decir, utilidad neta, más depreciación, menos gastos
de capital, menos incremento en capital de trabajo, más los intereses de la deuda). El escudo tributario
disminuye la utilidad sujeta a impuestos, disminuye el pago de impuestos y, por lo tanto, incrementa el
ujo de caja después de impuestos. En otras palabras, el FCC es igual al FCL más el escudo tributario.
Dado que el escudo tributario es incluido en el ujo de caja, la tasa de descuento apropiada tiene que
ser antes de impuestos y debe corresponder al riesgo del activo Ruback (2002). El resultado que se
obtiene de las decisiones utilizando el método del FCD está fuertemente ligado a la tasa de descuento
empleada, especialmente cuando las alternativas de ujos de fondos que se están evaluando incluyen
un horizonte de tiempo. La aplicación de una tasa de descuento errada puede tener serios impactos en
los resultados de la evaluación. Hay una considerable evidencia que la selección de la tasa de descuento
es tenue.
El valor de una empresa es concebido como el resultado del valor presente de los futuros ujos de
fondos de una empresa. Esta es la noción básica del FCL. Otra de las formas de expresar la noción de
Para continuar leyendo
Solicita tu prueba